【报告】汇成股份：从合肥封测车间到香港资本市场的半导体出海实验 原创

2026年2月27日，合肥新汇成微电子股份有限公司（证券代码688403，以下统一简称“汇成股份”）披露了一则筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所上市的提示性公告。截至2026年3月21日的公开信息，这家以显示驱动芯片封装测试为主业的科创板公司，正在与中介机构就H股上市的具体方案进行商讨，但相关细节尚未确定。三周之后的2026年3月19日，汇成股份又披露了一则关于补充确认对外投资暨关联交易的公告，涉及其合并报表范围内私募基金苏州芯璞对鑫丰科技的增资以及对万诺康的可转债投资，两笔交易合计金额8500万元人民币，指向DRAM存储封装和显示模组两个细分领域。

这两份公告叠加在一起，勾勒出一条清晰的路线：汇成股份正在试图通过香港资本市场打开境外融资通道，同时借助产业投资基金将业务触角从显示驱动芯片封测延伸至存储芯片封测和存储分销。对于一家2025年全年营收17.83亿元、归母净利润约1.55亿元的中型封测企业而言，这一系列动作既是对自身成长边界的主动拓展，也承载着在AI算力浪潮与半导体国产化替代双重趋势下卡位的意图。

2026年3月19日披露的公告显示，苏州芯璞被纳入公司合并报表范围的直接原因是汇成股份作为有限合伙人在苏州芯璞的认缴出资比例达到99.07%。尽管投资决策由基金管理人兰璞创投委派的投资决策委员会独立作出，但高比例出资使得审计机构认定苏州芯璞应纳入合并范围，由此触发了对此前投资行为的补充披露。公告同时确认，苏州芯璞对万诺康的全部投资已依据协议收回。

出海原因

汇成股份2022年8月18日在上海证券交易所科创板挂牌上市，发行价格为每股8.88元，发行股数16697.07万股，发行后总股本约8.35亿股。公开发行文件显示，公司成立于2015年12月18日，注册地址位于安徽省合肥市新站高新技术产业开发区综合保税区内。2021年3月30日，公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司，以2021年1月31日经审计的账面净资产约15.03亿元按比例折股为约6.68亿股。实际控制人郑瑞俊与杨会夫妇在发行前合计控制公司38.78%的表决权。

郑瑞俊1963年出生于桃园，拥有上海交通大学MBA学位，1994年开始在大陆创业，早年从事建筑行业。公开报道记载，汇成股份的前身最初在扬州建设8英寸金凸块制造厂，但项目三年不到便烧光融资款，未能量产。2013年10月郑瑞俊亲自接手运营，重新组建团队，四处寻找融资，并逐家拜访客户。天钰科技给了公司第一个订单，接手一年后扬州厂8英寸线月产能从1000片上升到约8000片。此后公司将总部和主要产线迁至合肥，凭借合肥市地方政府在集成电路产业上的政策扶持和产业集聚效应，逐步建立起12英寸晶圆金凸块产线。

封装测试在半导体产业链中位于末端，技术壁垒相较设计和制造环节较低，但对良率稳定性、产能规模和客户认证周期有较高要求。公开信息显示，汇成股份是中国境内最早具备金凸块制造能力、最早导入12英寸晶圆金凸块产线并实现量产的显示驱动芯片先进封测企业之一。2020年度，Frost&Sullivan统计数据表明全球显示驱动芯片出货量约165.40亿颗，中国大陆出货量约52.70亿颗，汇成股份在全球显示驱动芯片封测领域排名第三、中国境内排名第一。公司主要客户包括联咏科技、天钰科技、瑞鼎科技、奇景光电等知名显示驱动芯片设计企业，所封测芯片已应用于京东方、维信诺、友达光电等面板厂商的产品。

2024年年度报告披露，汇成股份全年实现营业收入约15.01亿元，较上年同期增长超过18%，连续六年保持同比增速在18%以上。但当期归母净利润同比下滑约18.48%，主要原因是可转债募投项目扩产导致新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率低于上年同期水平，全年主营业务毛利率同比下降约4.83个百分点至22.34%。2025年年报显示，全年营收进一步增长至17.83亿元，同比增长约18.79%，但归母净利润约1.55亿元，同比下降约3.15%，增收不增利的格局仍在延续，财务费用因可转债利息计提而同比大幅增加约160.86%。

重资产属性是驱动汇成股份寻求境外融资的直接原因。封装测试行业需要持续的设备采购和产线扩建投入，公司2023年发行的汇成转债（代码118049）所募集的资金已陆续投入高阶测试平台产能建设，但新增折旧对利润的侵蚀效应在2024至2025年间集中显现。与此同时，公司正在布局DRAM存储芯片封装测试这一新业务方向，2025年10月以约9048.41万元受让华东科技持有的鑫丰科技18.4414%股权，并通过私募基金间接持股，合计直接及间接持有鑫丰科技约27.54%的股权。鑫丰科技目前具备约2万片每月晶圆封装产能，计划2027年底前将DRAM封装产能提升至6万片每月，这意味着持续的资本开支需求。A股市场当前的融资环境对于尚处扩张期、利润承压的中小市值半导体企业并不宽松，香港资本市场的融资渠道成为补充资金来源的现实选择。

全球半导体封测产业的竞争格局也在推动汇成股份加快国际化步伐。公开发行文件提及，公司与显示驱动芯片封测行业头部企业颀邦科技、南茂科技等相比，业务规模仍存在较大差距。上述两家企业均为上市历史较为悠久的封测厂商，总资产、净资产、营业收入和研发费用等指标均高于汇成股份。产品结构方面，汇成股份长期集中在显示驱动芯片封装测试这一单一领域，2025年三季度财务数据显示，显示驱动芯片封测业务占主营收入比重约90.25%。产品集中度过高使得公司对面板行业景气度的依赖明显，而通过进入DRAM封测和存储模组分销领域进行业务多元化，是降低单一产品周期波动风险的重要策略。

AI算力需求对存储芯片产业链的拉动效应为汇成股份的业务拓展提供了时间节点上的支撑。集邦咨询的预测数据显示，2025年HBM总需求同比增长约94%，到2028年全球半导体产业年复合增长率约为8.3%，其中数据中心以约11.5%的复合增长率领跑。DRAM作为服务器和AI训练系统的核心存储介质，封装测试环节的需求随之扩张。鑫丰科技公告材料记载，该公司主营业务为DRAM存储芯片封装测试，掌握PoP堆叠封装工艺，是境内最早为长鑫存储提供LPDDR封装配套的封测厂商之一，也是长鑫存储供应体系中少数具备LPDDR5量产封装能力的合作伙伴。汇成股份通过对鑫丰科技的股权投资，意图将自身封测能力从显示驱动芯片延伸至存储芯片这一增量市场。

实际控制人郑瑞俊的个人背景和商业网络也为公司的出海选择提供了路径上的便利。公司官网信息显示，郑瑞俊熟悉两岸高科技产业链，在半导体产业中拥有广泛的人脉关系。招股说明书披露的关联企业中，瑞成投资控股有限公司和香港瑞仕投资控股有限公司均为注册在香港的企业，由郑瑞俊或其家庭成员控制。郑瑞俊之子郑瀚直接持有万诺康23%的股权，并通过其持股100%的香港瑞仕投资控股有限公司间接持有万诺康18%的股权。这意味着汇成股份实际控制人家族在香港已有商业实体运作的基础，对香港的法律环境、金融工具和商业规则并不陌生。

2026年2月27日的提示性公告明确提出，筹划H股上市的目的包括“深化国际化战略布局、壮大公司资本规模、持续吸引并聚集优秀人才、进一步提升公司综合竞争实力”。公告同时提示，H股上市尚需提请董事会和股东会审议，并经中国证监会、香港联交所和香港证监会等机构备案或审核批准，能否最终实施具有不确定性。科创板“A+H”双重上市模式在近年来已有先例，如中芯国际（688981.SH/00981.HK）等半导体企业已实现双地上市，这为汇成股份提供了可参照的路径。

出海市场布局

汇成股份向香港资本市场的迈进并非孤立事件，而是与其产业投资布局紧密交织的一步棋。2025年10月，公司以约9048.41万元的对价受让华东科技（苏州）有限公司持有的鑫丰科技18.4414%股权，这一股权转让标志着汇成股份正式进入DRAM存储芯片封装测试领域。华东科技的母公司为在中国境外上市的华东科技股份有限公司，长期深耕DRAM封测，鑫丰科技承继了其在PoP堆叠封装等工艺上的技术积累。汇成股份在完成股权受让后，于2025年10月底委派副总经理黄振芳担任鑫丰科技董事，董事洪伟刚自2021年8月起即担任鑫丰科技董事。

2025年12月，汇成股份与苏州芯璞共同向鑫丰科技增资6000万元人民币，双方各出资3000万元，增资价格为1.9277元每注册资本。增资完成后，汇成股份直接持有鑫丰科技20.9403%的股权，苏州芯璞直接持有3.9591%的股权。工商变更登记于2025年12月25日完成。鑫丰科技的注册资本在增资后增至约39308.14万元，股东结构中除汇成股份和苏州芯璞外，还包括苏州工业园区晶汇聚鑫创业投资合伙企业（占比约22.85%）、华东科技（苏州）（占比约21.18%）等机构投资者。鑫丰科技2025年度的财务数据显示，资产总额约4.63亿元，负债总额约3.27亿元，营业收入约1.78亿元，净利润为亏损约9137.29万元。公司仍处于扩产阶段，尚未实现盈利。

苏州芯璞对万诺康的可转债投资发生在2025年7月，投资金额为2500万元人民币。公告材料记载，万诺康成立于2023年10月17日，注册地位于合肥市新站区蓝科新站芯屏高科技产业园，注册资本6000万元，主营业务为显示模组及整体解决方案。万诺康2025年度的营业收入约4000.28万元，净利润为亏损约1474.92万元，资产总额约1.07亿元。万诺康的实际控制人为谢文智，持股44%并通过长晶贸易有限公司持股10%，郑瀚直接持股23%并通过香港瑞仕间接持股18%。投资协议约定苏州芯璞有权在投资款全部到账之日起18个月内将债权转为对万诺康的股权投资，转股价格不超过10元每注册资本。截至2026年3月19日公告披露日，苏州芯璞已依据协议收回对万诺康的全部投资。

万诺康的业务定位与汇成股份的产业链延伸存在逻辑上的关联。公告披露，万诺康主营业务以手机售后市场显示模组为主，为高端手机产品提供显示解决方案，同时其管理团队在存储分销市场积累了产业资源，正积极布局境内外存储分销市场，为客户提供定制化的存储模组产品。AI对存储业务需求的快速增长被认为是万诺康布局存储分销的动因之一。尽管苏州芯璞已收回全部投资，但这一投资行为本身反映了汇成股份及其关联方对存储模组分销市场的关注。

香港作为汇成股份出海布局的首站，其角色首先体现在资本通道功能上。2026年2月27日的公告虽然简短，但已明确H股发行的基本框架：公司以A股上市主体直接向香港联交所申请发行境外上市外资股，无需搭建红筹架构。这一模式的前提是公司作为中国境内股份有限公司可以直接申请境外发行，审批流程相对简化。根据2023年3月起实施的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，境内企业境外上市采取备案制，向中国证监会提交备案材料后即可启动上市程序。

香港联交所对半导体企业的估值体系与A股存在差异。在A股科创板，汇成股份截至2025年末的市盈率约为83倍（基于约1.55亿元归母净利润和约129.65亿元总市值计算），这一估值水平在A股半导体板块中并不算低。香港市场对于同类封测企业的估值通常更为审慎，但H股发行的核心目的并非追求更高估值，而是获取增量资金。公司2025年经营活动现金流虽然同比大幅改善，但固定资产投入仍在持续扩大，研发费用同比增长约31.63%至约1.18亿元，鑫丰科技的产能扩建计划（从2万片每月到6万片每月）需要大量后续资金支持。通过H股融资，公司可以在不摊薄A股股份的前提下获取境外资金，用于产能扩建、技术研发和潜在的海外并购。

汇成股份的客户结构天然具有国际化特征。公开发行文件记载，公司主要客户包括联咏科技、天钰科技、瑞鼎科技、奇景光电等总部位于中国境外的显示驱动芯片设计企业。2024年年报进一步披露，公司已与集创北方、奕力科技、新相微、爱协生、云英谷等行业内知名设计公司建立了稳定的合作关系。副总经理马行天负责境外市场营销，2025年度其推动境外市场营收增长的贡献被年报单独提及。这意味着公司的营收来源已在一定程度上分布于境外，H股上市有助于提升公司在境外客户和合作伙伴中的品牌认知度和商业信誉。

在技术储备层面，汇成股份正在为进入更广阔的封测市场做准备。2025年年报提及，公司持续加大新技术和新工艺研发投入，多项研发项目取得进展，包括晶圆减薄化表面应力提升技术研发、复合型铜镍金凸块工艺研发等项目已导入量产。公司规划中的技术路线图覆盖Fan-out扇出型封装、2.5D/3D封装和SiP系统级封装等高端先进封装技术，以及CMOS影像传感器和车载电子等新兴产品领域的封测服务。这些技术方向与当前AI服务器、高性能计算对先进封装的需求高度吻合，也是全球封测产业升级竞争的焦点。

汇成股份2025年度研发人员数量为245人，同比增长约6.06%，研发人员占公司总人数比例约15.43%。研发人员平均薪酬约15.92万元每人每年。公司在合肥新站高新区设有主要生产和研发基地，厂房位于合肥综合保税区内，这一区位优势有利于进出口业务的开展和关税成本的优化。合肥作为中国集成电路产业的重要聚集地，已形成以长鑫存储、晶合集成等为代表的存储和晶圆制造集群，为汇成股份就近服务本土客户提供了地理便利。

从产业投资基金的运作模式来看，苏州芯璞的设立和运作为汇成股份提供了一种间接布局产业链的工具。苏州芯璞由兰璞创投和汇成股份共同出资设立，主要投向为半导体相关产业链。虽然投资决策由兰璞创投委派的投资决策委员会作出，但汇成股份99.07%的出资比例使其在经济利益上承担了绝大部分的投资风险与收益。这种“有限合伙人+专业管理人”的基金架构在半导体产业投资中较为常见，有助于上市公司在保持主业经营独立性的同时，通过基金触角筛选和孵化产业链上下游标的。鑫丰科技和万诺康的投资案例表明，苏州芯璞的投资方向集中在与汇成股份主业相关的DRAM封测和存储分销领域，具有明确的产业协同逻辑。

核心优势

Frost&Sullivan统计的2020年全球市场数据显示，汇成股份在显示驱动芯片封测领域排名全球第三、中国境内第一。公开发行文件进一步记载，2020年度全球排名前五的显示驱动芯片设计公司中三家为公司主要客户，中国排名前十的显示驱动芯片设计公司中九家为公司主要客户。这一客户覆盖率反映了公司在细分市场中的头部地位。

汇成股份的技术优势集中体现在金凸块制造（Gold Bumping）工艺上。公司是中国境内最早具备金凸块制造能力的先进封测企业之一，也是最早将12英寸晶圆金凸块产线导入并实现量产的企业之一，同时具备8英寸和12英寸晶圆全制程封装测试能力。金凸块制造是显示驱动芯片封装的关键前段工艺，直接影响芯片的电气连接可靠性和封装良率，属于先进封装技术范畴。公司在这一领域积累了包括微间距驱动芯片凸块制造技术在内的多项核心技术，并已实现产业化。

全制程封装测试综合服务能力是公司区别于部分竞争对手的另一优势。汇成股份的业务覆盖从前段金凸块制造到晶圆测试（CP），再到后段玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）的全部主要环节。这种统包式服务模式减少了客户在不同封测环节间转换供应商的协调成本和物流成本，也有助于公司在制程衔接中控制良率和交付周期。2024年年报提及，公司以“客户定制、以销定产”的受托加工模式运营，客户提供晶圆和卷带等制造材料，公司外购电镀液、金属靶材等原辅料完成加工后交付成品。

客户关系的稳定性和认证壁垒构成了汇成股份的护城河之一。显示驱动芯片的封装测试厂商需要经过芯片设计公司较长时间的工艺认可，才能达成长期合作意向，这一供应链门槛使得已进入主要客户供应体系的封测企业具备较强的客户黏性。公司曾获得联咏科技颁发的“最佳配合供应商奖”和“最佳品质供应商奖”，所封测芯片最终应用于京东方、维信诺、友达光电等知名面板厂商的产品。

合肥的产业集群效应为汇成股份提供了区位优势。合肥新站高新区聚集了京东方等显示面板龙头企业，合肥经开区则布局了长鑫存储等存储芯片制造商。汇成股份的生产基地位于合肥综合保税区内，不仅便于与本地客户就近配套，也有利于进出口相关封测材料和产品的通关效率。这一地理布局与公司正在拓展的DRAM封测业务形成了空间上的协同：鑫丰科技同样注册在合肥市经济技术开发区，办公地址位于空港经济示范区。

潜在回报

H股上市若成功实施，最直接的回报是为汇成股份打开一条增量融资通道。公司2025年度经营活动产生的现金流虽然同比大幅改善（三季报显示前三季度同比增长约63%），但资本性支出需求仍然旺盛。鑫丰科技从2万片每月到6万片每月的产能扩建计划（目标期限为2027年底前），以及汇成股份自身在Fan-out、2.5D/3D等高端先进封装技术上的研发投入，都需要持续的资金注入。H股发行募集的境外资金可以直接支持上述扩张计划，而不增加公司在A股市场的股份稀释压力。

中邮证券2025年10月的研究报告预计，汇成股份2025至2027年分别实现收入约17.8亿元、20.5亿元和24亿元，实现归母净利润分别约为1.9亿元、2.5亿元和3.2亿元。长城证券的预测略有不同，预计2025至2027年归母净利润分别约为2.10亿元、2.91亿元和3.61亿元。两家机构均给予“买入”评级。如果上述预测基本实现，公司的盈利规模将在2027年达到3亿元以上的量级，较2025年实现翻倍增长，这一成长性对于吸引香港市场的机构投资者具有一定说服力。

DRAM封测业务的规模化量产将为公司带来新的收入来源。鑫丰科技掌握的LPDDR封装技术，在智能手机和AI服务器两个终端场景中均有广泛需求。随着长鑫存储等本土DRAM制造商产能持续扩大，配套封测需求同步增长。公告材料记载，鑫丰科技是长鑫存储供应体系中少数具备LPDDR5量产封装能力的合作伙伴，这一客户关系在存储国产化替代趋势下具有战略价值。汇成股份通过股权投资与鑫丰科技建立的联营关系，有望在鑫丰科技扭亏为盈后分享投资收益。

品牌国际化是H股上市的另一层潜在回报。汇成股份的客户群体中包含多家总部位于中国境外的显示驱动芯片设计企业，这些企业同时在香港和亚太其他资本市场上市或有业务运营。通过在香港联交所挂牌，汇成股份可以提升其在亚太地区半导体产业链中的能见度，为未来可能的跨境业务合作和产业并购提供更高的平台信用背书。

风险机制与借鉴要点

鑫丰科技2025年度净利润为亏损约9137.29万元，扣除非经常性损益后净利润为亏损约9640.11万元，2024年度净利润同样为亏损约8635.61万元。存储芯片封装测试属于重资产行业，折旧摊提和固定成本较高，鑫丰科技目前尚未形成足够的规模效应以覆盖成本。如果DRAM市场需求增长不及预期，或长鑫存储等主要客户的扩产节奏放缓，鑫丰科技的扭亏时间可能延后，汇成股份作为联营企业股东将承担相应的投资损失。

H股上市的审批和市场接受度存在不确定性。2026年2月27日的公告已明确提示，H股上市尚需中国证监会备案、香港联交所审核和香港证监会等多个环节的批准，能否通过并最终实施具有不确定性。即使审批顺利，发行定价和市场认购情况也受到全球资本市场环境、投资者对半导体行业的偏好以及同期可比上市项目等多重因素影响。2025年下半年以来，香港市场对中小市值科技股的融资支持力度有所波动，汇成股份的H股发行时机需要与市场条件匹配。

关联交易管控的历史瑕疵值得关注。2026年3月19日的公告披露，苏州芯璞对鑫丰科技的增资和对万诺康的可转债投资，在交易发生时公司未能及时识别关联关系，导致未及时履行关联交易审议和披露程序。公告称这是因为公司内部未能及时识别苏州芯璞属于合并报表范围内私募基金，以及未能及时识别鑫丰科技为关联法人所致。虽然公司已补充审议并披露，且独立董事认为不存在损害股东利益的情形，但这一管控漏洞在公司筹划H股上市的背景下可能引发香港联交所和投资者对公司治理水平的审视。公司已在公告中提出三项后续管控措施：加强关联交易法规培训、完善内部关联交易识别机制、定期组织内部自查。

万诺康的关联属性涉及实际控制人家族成员。郑瑞俊之子郑瀚直接和间接合计持有万诺康41%的股权，万诺康由此被认定为公司关联法人。虽然苏州芯璞已收回对万诺康的全部投资，但这一交易链条揭示了实际控制人家族在半导体产业链中存在独立于上市公司的商业利益。香港联交所对关联交易的监管标准较为严格，公司未来在H股上市过程中需要充分披露和管理此类潜在利益冲突。

产品结构单一化风险仍然存在。2025年前三季度，显示驱动芯片封测业务占主营收入比重约90.25%，其余约9.75%为其他业务。面板行业的景气度波动直接影响公司的订单量和产能利用率。2024年度和2025年度公司毛利率连续下降，除折旧因素外，产品价格和产品组合的变化也是影响因素之一。DRAM封测新业务目前通过联营企业鑫丰科技开展，尚未直接贡献上市公司本体的营收，从投资到产出的转化周期需要时间验证。

全球半导体产业链的地缘政治风险不可忽视。美国对华半导体出口管制政策的调整可能影响封测行业的设备采购和客户订单。汇成股份的核心客户中包含多家中国境外企业，跨境商业关系的变化也可能对公司的客户维护和新客户开拓产生影响。作为一家正在筹划“A+H”双地上市的企业，汇成股份需要同时满足中国大陆和香港两地的监管要求，合规成本将有所增加。

同行业可借鉴的案例包括中芯国际的“A+H”模式。中芯国际2004年在香港和纽约上市，2020年回归A股科创板，其双地上市经验表明，H股可以为半导体企业提供国际化的融资平台和品牌背书，但也需要承受两地不同的信息披露标准和投资者预期管理压力。长电科技、通富微电等A股封测龙头虽未在香港上市，但均通过海外并购（如长电科技收购星科金朋）实现了国际化布局。汇成股份选择先通过H股上市打通资本通道，再以产业投资基金方式布局新业务，这一路径的风险相对可控，但也意味着国际化的实质性落地速度可能慢于直接海外建厂或并购的方式。

结语

汇成股份从扬州8英寸产线的艰难起步，到合肥12英寸产线的规模化量产，再到科创板上市后筹划H股发行，十余年间完成了从区域性封测代工厂到全国性先进封测服务商的身份跨越。2026年2月的H股上市计划和3月的关联交易补充披露，将这家年营收不足20亿元的企业送上了国际化的起跑线。短期内，H股上市能否成行取决于监管审批进度和香港市场的融资环境，鑫丰科技的DRAM封测产能扩建能否按计划落地取决于下游存储芯片制造商的扩产节奏和市场需求兑现情况。中期来看，汇成股份能否从显示驱动芯片封测的单一赛道成功跨入存储芯片封测领域，形成双轮驱动的业务格局，是判断其出海布局成效的关键观察指标。这一进程的每一步，都需要资金、技术、客户关系和公司治理四个维度同时兑现承诺。