【报告】中国天楹在越南朔山垃圾发电二期扩建的收益来源与风险检验 原创

2026年2月24日披露的公告显示，中国天楹控股子公司河内天禹环保能源股份公司收到越南河内市人民委员会签发的投资主张变更批文，同意扩建河内市朔山垃圾发电厂项目第二期，扩建规模1600吨每天，新增发电容量45MW，扩建投资额58300亿越南盾，公告折算约2.20亿美元。把这组数字放在一起看，扩建并非从零起步的海外试水，它建立在既有垃圾供给与并网条件之上，把处理量和装机再上调一段，用增量去检验项目现金流的弹性。

越南媒体在2025年对南山垃圾发电设施投运的报道中提到，该设施可日处理约4000吨生活垃圾并实现约90MW装机并网，面向河内电网供电，并与城市环境治理目标绑定在一起。扩建在同一地点继续叠加1600吨每天和45MW，意味着中国天楹要把海外单体项目做成可复制的运营资产，使新增规模与既有规模形成一体化运营，并把目标指向长期稳定运行。

截至2026年2月26日，公开渠道能核对到的事实还包括越南对垃圾焚烧发电的电价支持与项目特许经营安排等制度要素。投资额以越南盾计价同时又以美元折算披露，提示项目融资与采购会同时受到本币成本和外汇成本的约束，扩建能否在成本和工期上保持可控，将直接影响新增装机的实际回报。以下分析以公告披露为基线，补齐越南目的地的产业与制度背景，再把中国天楹的能力与风险机制写成闭环，最后用阶段性可验证的节点收束。

出海原因

2018年10月越南河内市人民委员会向朔山垃圾发电项目颁发投资许可证的公开报道提到，项目按特许经营方式实施，期限49年，设计日处理量4000吨并规划装机75MW。把这一时间点放在中国天楹的业务演进里，能看出海外项目并非孤立选择，而是国内环卫与固废处理产业链走到一定规模后，对更大垃圾基数与更稳定的能源消纳场景的主动延伸。

中国天楹证券代码000035，注册地址位于江苏海安，业务从传统环卫服务延伸至垃圾焚烧发电的投资与运营，同时在装备制造与绿色能源方向持续加码。公开信息里可核对到的国内项目运行规模为公司提供了成熟的垃圾处理工艺、环保排放管理与电厂运营经验，这些经验在跨境复制时的价值不在于口号，而在于能否把垃圾含水率、热值波动、炉排选择、渗滤液处理和并网稳定性等细节落到可执行的设计与运维制度。

公开公司资料显示，中国天楹网上发行日期为1993年11月24日，注册地址为江苏省海安市黄海大道西268号2幢，法定代表人为严圣军。公开资料对业务范围的表述覆盖零碳环保新能源、智慧城市及环境服务、再生资源利用，并将垃圾焚烧发电的投资建设运营、城乡环境卫生服务、环保技术装备与储能技术装备的研发制造、新能源发电等写入主营，这条产品轴解释了企业出海时更倾向于把项目做成长期运营资产，并避免只做单次工程交付。

2024年年度报告发布后的公开报道提到，公司2024年实现营业收入56.67亿元，归母净利润2.799亿元，全年处理生活垃圾849万吨，上网电量21.97亿度，并提到国内外垃圾焚烧发电项目数量和日处理规模合计约21550吨。2025年10月30日披露的三季报显示，2025年前三季度公司营业收入39.42亿元，归母净利润3.13亿元，这类规模数据为海外扩建的资金承受力和组织能力提供了可核对的背景。

2026年2月24日披露的二期扩建批文把处理量增量和装机增量同时写入，说明海外资产的收益结构需要同时依赖两条现金流线索。越南垃圾焚烧发电项目普遍存在电费结算周期、垃圾处置服务费标准、以及政府或市政主体履约节奏等变量，扩建选择在既有项目基础上叠加规模，往往意味着一期已经跑通了至少一部分结算链条，否则很难在同一地点再追加2.20亿美元量级的资本开支。

越南国家报纸在2018年的报道提到，河内每天产生约6500至7000吨固体废物，其中约5500至6000吨送往南山综合体处理，并明确指出现有填埋单元存在接近饱和的压力。对于以垃圾处理为原料约束的项目而言，这类城市级的垃圾量数据是判断长期供给的基础，扩建1600吨每天需要新增的垃圾流量必须在城市垃圾系统中找到可持续的分配空间。

2014年越南政府发布支持固体废物处理发电项目的政策文件，其中包括垃圾焚烧发电的上网电价参考标准，公开资料常引用焚烧发电约10.05美分每千瓦时的电价水平。即使具体项目的电价与合同条款会随时间调整，这类政策信号仍然为项目可行性提供了可核的起点，使企业把讨论落到现金流假设和合同条款上，并减少停留在宏观叙事的空间。

越南媒体多次在与南山综合体相关的报道中提到填埋压力与城市垃圾外运等问题，显示河内需要把处置方式从填埋转向焚烧与资源化，并把环保合规要求嵌入运营环节。对于具备工程建设与长期运营经验的企业，治理压力越强，越容易形成稳定的项目订单和较长的运营周期，49年的特许经营安排把这种需求固化为长期合同关系。

公开研究资料引用越南朔山项目垃圾处置费约21美元每吨的支付水平，同时提及焚烧发电电价约10.05美分每千瓦时。上述数字在不同文件中的口径可能存在差异，但它们共同指向一个结构，垃圾焚烧发电在越南的商业模型往往由处置服务费和售电收入共同支撑，这与中国天楹在国内做项目时对双现金流的理解高度一致，企业出海更接近在寻找可复制的收益结构。

越南媒体在2025年的投运报道中提到，南山垃圾发电项目在2019年签署建设合同，随后经历建设和并网流程，并以城市环境治理目标叙事为项目背书。把2018年取得投资许可、2019年签约、2025年投运与2026年扩建审批连起来看，项目周期很长且存在持续扩容可能性，企业需要把组织能力配置到运营型资产沉淀上，才能承受跨境项目的审批与建设周期。

2026年2月24日公告披露二期扩建新增1600吨每天和45MW，这会把项目总处理量与总装机拉到更高区间。海外项目在设备采购、运维团队稳定、备品备件体系、以及与地方政府的沟通机制上存在固定成本，扩建把固定成本摊薄到更大的处理量和更高的发电量上，从而改善单位吨垃圾对应的资本开支与运维成本，扩建批文也提供了合规与需求延续性的可核信号。

出海市场布局

2026年2月24日公告把项目主体写明为河内天禹环保能源股份公司，显示中国天楹在越南以本地法人承载项目投资与运营。海外重资产项目的组织方式通常需要同时满足当地审批、融资、税务和用工要求，本地项目公司能够把特许经营权、土地使用安排、垃圾供给协议、购售电合同等关键文件集中在同一法律主体下，便于融资与长期运营，这一点比简单的设备出口更接近产业出海的定义。

公开信息还显示，中国天楹在境外的股权结构存在上层控股平台。媒体对公告的解读提到，公司通过Firion Investments SL和Europe Tianying Holding SL等主体间接持有河内天禹相关股权。对于跨境项目而言，上层控股平台常用于对接境外融资、隔离项目风险、以及对外投资备案和税务筹划，二期扩建投入2.20亿美元量级资金，这种结构为后续引入项目融资或合作方留下空间，也使得资产估值和退出安排具备更清晰的路径设计可能性。

2024年10月公开披露的信息提到，中国天楹位于西班牙的全资子公司Firion补缴所得税及滞纳金合计约1.83亿元人民币。境外税务事件表明海外控股平台会带来合规与税务治理的固定成本，也提示越南项目扩建在跨境资金安排、税务备案和利润汇回等事项上需要更稳定的内控与外部专业支持。

越南国家报纸在2018年的报道中明确指出，南山综合体承担了河内大部分垃圾处置任务，并披露日均垃圾量与处置去向。对于垃圾焚烧发电来说，垃圾供给的稳定性会更早决定能否满负荷运行，布局落在南山综合体意味着项目获取了更接近城市主干垃圾流的入口，二期扩建在同一地点叠加处理量，说明项目仍然围绕主干垃圾流做规模化。

越南媒体在2025年的报道中提到该项目装机约90MW并网供电，并把其与河内能源与环境治理叙事捆绑，这使并网与消纳成为扩建必须首先核对的约束。新增45MW装机不仅是设备增加，更是对并网容量、变电站条件、以及购电方结算能力的再一次压力测试。扩建能得到投资主张变更批文，意味着在审批侧对电网接入与项目规模的匹配有了新的确认，这为新增装机的可实现性提供了事实锚点。

2018年取得投资许可、2019年签约、2025年投运这条链条显示企业在越南经历了完整的立项与建设周期，并在投运后继续延伸至扩建审批。布局的重点不在于一次性项目数量，而在于把同一城市的固废治理需求转化为持续的资产扩容能力，使运营数据、排放合规记录和现金流表现成为可复用的信用资产，为后续在越南其他省市复制提供样本。

公开报道在2024年前后提到中国天楹除河内项目外，还在越南富寿、清化等地储备或布局固废相关项目，并在海外市场关注新加坡和印度尼西亚等地的固废处置需求。即使这些项目的具体进展仍需以公告或官方披露核对，这些信息仍提供了一个方向参考，企业更可能选择制度相对稳定、城市化水平较高、垃圾增量明确且电力需求增长的地区，用同一套投资运营框架去复制，并减少把项目分散在缺乏供给保障的地点。

2026年2月24日公告披露新增发电容量45MW，扩建必然涉及炉排炉、余热锅炉、烟气净化、渗滤液处理、飞灰处置和自动化控制等系统的新增或改造。设备采购常在本地制造与跨境采购之间选择组合，中国天楹在国内固废行业积累的设备与工程资源为海外项目提供议价能力，同时也带来跨境交付风险，扩建若继续沿用一期成熟供应链，将更有利于压缩调试时间，使新增装机更接近设计出力。

公开资料提及朔山项目取得环境许可证并将排放治理要求纳入运营约束，这意味着项目运行要长期接受当地监管与公众监督。中国天楹若要把越南作为可复制样板，需要把国内电厂的环保管理制度转换成当地可执行的流程，包括连续监测、停炉检修计划、药剂与耗材采购、以及灰渣处置合规文件的完整性，扩建后处理量增加会放大任何合规缺口带来的停机风险。

2026年2月24日公告披露扩建投资额约2.20亿美元，这组数字为市场布局提供了一个清晰事实锚点。新增投资意味着企业将越南项目视为海外资产池中的重要组成部分，这会反向要求更清晰的资本回收安排与风险隔离机制，布局若能在单体项目上实现稳定的现金流，再通过控股平台引入长期资本，海外重资产项目就能从单笔工程转化为可持续的投资组合。

核心优势

2026年2月24日公告将二期扩建的处理量与装机增量明确写入，说明项目的设计参数已经能够进入审批语言。能把参数落地的前提是企业在固废焚烧发电的工艺链条上具备较完整的工程化能力，包括垃圾预处理、炉排与锅炉匹配、烟气净化组合、以及在垃圾热值波动下维持发电稳定的控制策略，这些能力在跨境场景里比概念更重要。

越南媒体在2025年的投运报道中提到南山垃圾发电设施以日处理约4000吨规模运行并实现约90MW并网，提供了一个可核对的运营参照。中国天楹能够在投运后继续拿到扩建批文，通常意味着一期在运行稳定性、排放合规和对城市垃圾系统的衔接上形成了可接受的记录，否则扩建难以在行政审批链条内获得延续性支持。

海外项目的另一项优势来自组织与治理能力。公告中出现的河内天禹环保能源股份公司表明企业在越南设有本地项目公司，能够在当地开展工程建设、运维管理和合规对接。跨境项目的难点经常集中在审批文件、土地与特许经营权、用工与安全管理、以及与电网和市政部门的协同上，本地化主体的存在本身就是降低交易成本的工具。

公开资料引用朔山项目处置费与上网电价的组合数据，提示项目现金流由处置服务费和售电收入共同支撑。中国天楹在国内既做环卫服务也做焚烧发电投资运营，更擅长把垃圾供给、处置服务费、发电量与电费回款写进同一套经营管理体系。二期扩建把处理量和装机同时放大，要求运营管理在更多变量下保持稳定，这恰好检验企业管理系统的成熟度。

2026年2月24日公告披露二期扩建新增1600吨每天，这意味着同一场址需要在不停运或少停运的条件下完成新增系统的接入与调试。新增1600吨每天在同一场址叠加，往往可以共享部分厂区基础设施、进出厂道路、渗滤液与灰渣处置体系以及部分人员与备件系统，单位新增吨处理量对应的资本开支可能低于一期。若这一结构成立，扩建项目会更接近典型的存量资产增容，收益兑现速度有机会快于新建项目。

越南垃圾治理压力为项目运营创造了长期需求，这也成为企业优势的一部分。南山综合体在2018年的公开报道中被描述为承担河内大部分垃圾处置并面临填埋压力，城市治理目标对焚烧发电的依赖提高后，项目在垃圾供给与政策关注度上更具确定性。对于运营型资产，确定性经常比高电价更重要，它能降低停机风险并改善融资条件。

潜在回报

2026年2月24日公告披露的扩建规模为1600吨每天和45MW，投资额58300亿越南盾折算约2.20亿美元，这三组数据构成回报测算的起点。新增装机45MW若能实现稳定并网，其收入来源通常包括售电收入与处置服务费两部分，新增处理量1600吨每天对应的处置费收入更直接，但能否兑现取决于垃圾供给、结算周期与合同条款。

公开研究资料对越南朔山项目的引用提到约21美元每吨的处置费与约10.05美分每千瓦时的上网电价，这为讨论收入结构提供了可核的参考。把处置费和电价同时纳入，能够避免只盯电价的偏差，因为垃圾焚烧发电在城市治理体系中承担的是处置服务与能源生产双重功能，处置费往往反映市政预算与治理压力，电价反映电力市场与政策支持。

越南国家报纸2018年披露河内每天向南山综合体输送约5500至6000吨垃圾，这使得新增处理量1600吨每天具备可讨论的需求基础。扩建相当于在既有垃圾系统中新增一条稳定的原料通道，仍需核对新增处理量是否能获得长期供给协议保障，以及垃圾分类与含水率变化是否可能影响锅炉热效率和发电小时数。

2026年2月24日公告披露扩建投资额约2.20亿美元，这组数字把资本开支结构与执行效率放到回报讨论的核心位置。投资额需要拆分为土建、核心设备、环保设施、并网工程与预备费等部分，跨境采购会引入汇率与运输成本变量，本地施工会引入人工与安全管理变量。若一期运行后形成成熟的设备选型与施工组织，二期在同一地点复制可以减少试错成本，使得单位千瓦投资额更接近行业成熟区间，这会提高内部收益率的可达性。

公开资料常引用的垃圾焚烧发电上网电价参考标准为售电收入提供了测算锚点，同时也提示结算质量的重要性。越南电力系统近年处于需求增长与电源结构调整并行状态，垃圾焚烧发电具备可调度的基荷特征，能够在可再生能源波动较大时提供相对稳定的输出。若电价政策保持稳定且购电方回款可控，新增45MW装机的现金流会呈现较强的可预测性，若回款偏弱则可能出现应收账款累积和财务费用上升。

越南国家报纸2018年的报道披露河内垃圾主要流向南山综合体并提示填埋压力，这使处置服务费与城市财政安排紧密相关。南山综合体承担河内主要垃圾处置任务，填埋压力与环保约束使得城市更需要稳定的焚烧处置能力。处置费的可持续性取决于合同是否包含随通胀或成本变化的调整机制，以及是否存在因垃圾减量或分流而导致的最低供给条款变动风险，扩建后的固定成本更高，这类条款的稳定性更重要。

2018年取得投资许可、2019年签约、2025年投运并延伸到2026年扩建审批，这条时间线本身就是非财务收益的来源之一。海外项目在当地形成连续运营记录后，企业在后续项目竞标、融资谈判和政策沟通中会拥有更强的信用资产，尤其是在需要长期合规运营的固废行业。若二期扩建顺利完成并实现稳定运行，中国天楹在越南市场的品牌与合规记录会形成可复用的进入壁垒，这种壁垒会转化为更低的交易成本与更高的项目获取概率。

公告相关解读提到中国天楹通过境外控股平台间接持有河内天禹相关股权，这提示项目可能具备资产组合化运作空间。企业可能以项目公司为底层资产，通过上层控股平台引入合作资本或实现资产重组。若现金流稳定且合同清晰，海外运营资产具备吸引长期资本的可能性，扩建带来的规模提升会提高资产的可交易性和融资效率，回报也可能来自资本结构优化后财务成本下降与估值提升。

风险机制与借鉴要点

2026年2月24日公告披露扩建投资额约2.20亿美元，这组金额把资本开支与工期控制放在风险的前端。跨境项目的设备交付、海运周期、清关与本地施工组织都会引入不确定性，任何延误都会把利息资本化与管理费用推高，并推迟发电收入与处置费收入的确认，扩建若不能在预算内完成，新增装机的回报会被成本端侵蚀。

越南盾计价的投资额同时以美元折算披露，也把汇率与融资成本带入风险框架。设备采购可能以外币结算，工程与运营成本更多以本币发生，收入端同时受本币计价的处置费和以越南盾结算的电费影响。若汇率波动与利率变化叠加，项目的实际偿债能力会出现偏离，扩建后资产负债表的敏感性更高，需要用套期保值或币种匹配来降低波动。

越南媒体2018年披露河内每天向南山综合体输送约5500至6000吨垃圾，这构成垃圾供给的事实基础，同时也引出供给结构变化的风险。垃圾分类政策、再生资源回收率提高、或城市垃圾处置体系调整都可能改变送入焚烧厂的垃圾热值与成分，热值下降会降低发电量并增加辅助燃料或停炉风险，扩建后对垃圾质量波动的承受能力需要通过技术和调度制度来对冲。

公开资料中常引用的垃圾焚烧发电电价水平来自政策支持与购电合同安排，这使售电端的风险主要集中在电价政策与结算质量。若政策调整或合同条款变化，新增45MW的收入可能出现偏差，即使电价不变，购电方回款节奏也可能影响项目现金流周转，扩建后固定成本上升使得现金流波动的影响更大，应收账款管理和合同中的违约约束条款更关键。

公开研究资料引用的处置费数据提示，处置费端的风险更多与市政财政和履约机制相关。垃圾处置服务费通常与地方财政支付能力相关，若预算安排滞后或支付流程复杂，项目可能出现现金流缺口并需要增加短期融资。扩建后处理量增加，处置费金额也会增加，履约压力同步放大，合同中关于最低处理量、支付周期、以及争议解决机制的清晰程度会成为风险防线。

公开资料提及项目取得环境许可证并将排放治理要求纳入运营约束，这使合规与公众接受度成为长期风险来源。越南项目需要长期满足排放标准、飞灰与炉渣处置要求以及环境许可的持续条件，任何超标事件都可能导致停机整顿并引发社会关注。南山综合体在越南社会讨论中具有敏感性，扩建带来的车流、噪声与异味治理要求会更高，企业需要把监测数据、检修计划和信息披露制度化，降低因舆情导致的非技术性停机。

2026年2月24日公告披露项目主体为河内天禹环保能源股份公司，本地化运营对管理团队与安全生产体系提出刚性要求。语言、文化与法规差异会在日常运维中累积，尤其是在高温高压设备、危险化学品和高空作业场景。扩建施工期与运营期的交叉会带来更复杂的安全管理，若安全事件发生，工期、成本和声誉都会同时受损，这类风险需要用流程和培训去抵消。

扩建批文确认新增1600吨每天和45MW之后，最可验证的关键节点包括融资安排、关键设备采购合同、生效的垃圾供给协议调整、购售电合同或补充协议以及并网验收时间表。把这些节点当作阶段性检验条件，能够用事实去判断项目回报是否仍在可控区间，也能为后续在越南其他城市复制提供更可核的操作模板。

结语

2026年2月24日披露的扩建审批把朔山项目从一期运营延伸到二期增容，新增1600吨每天和45MW以及2.20亿美元量级投资额，为中国天楹的越南出海提供了一个可用事实锚点来讨论现金流、制度与执行力。越南城市垃圾增量、填埋压力与政策支持共同构成需求与制度背景，项目若能在既有运营记录基础上完成扩建，将把单体项目升级为可持续运营资产，并为后续在越南的复制提供更强的信用与样板。

截至2026年2月26日，公开信息能够支撑的阶段性判断是，扩建的可行性更多取决于成本与结算两个硬变量，并且需要持续用可核事实验证。后续需要重点核对扩建资金来源与币种结构是否匹配收入币种，设备采购是否沿用一期成熟选型并锁定交付节奏，垃圾供给与处置费支付机制是否在扩建后保持稳定，以及新增45MW并网后的电费回款是否体现为经营性现金流改善。若这些节点逐一落地，中国天楹在越南的出海将更接近一条可复制的运营资产路线，若偏离预期则应及时复盘扩建规模与资本结构的匹配程度。

朔山项目的意义还在于把固废治理和能源供给放到同一合同结构中，并用长期特许经营把城市治理需求转化为可持续的经营边界。扩建在数字上把总处理量与总装机提高到更高区间，新增规模越大，风险越需要用制度化管理去对冲。把扩建后的运行数据、排放记录、回款表现和成本控制固化为可复核的运营档案，将成为下一阶段判断海外资产是否值得继续增容或复制的最直接依据。