【报告】源杰科技赴港上市：光芯片国产替代者的全球化落地 原创

2024 年 11 月 25 日，陕西源杰半导体科技股份有限公司（股票代码：688498.SH，以下简称源杰科技）在同一个夜晚连发两则公告：其一，拟向全资子公司源杰新加坡增资不超过 5000 万美元，专项用于在美国华盛顿州建设生产基地；其二，董事会授权管理层在 12 个月内启动境外发行 H 股并在香港联交所上市的前期筹备工作。两项公告叠加，标志着这家 2013 年在西咸新区起家的光芯片企业，开始将多年积累的技术与产能向境外真实落地。

在此之前，源杰科技的海外收入数字几乎可以忽略不计：2022 年至 2024 年境外营业收入依次仅为 14.62 万元、18.47 万元、23.74 万元，三年合计不足 60 万元人民币。与此同时，公司 2025 年前三季度实现营业收入 3.83 亿元，同比增长 115.09%，归母净利润 1.06 亿元扭亏为盈，净利润同比增幅达约 193 倍，股价在 2025 年 11 月一度触及 633.39 元高点，成为科创板第二高价股。境内业绩爆发与境外几乎空白之间的巨大落差，恰恰构成源杰科技此次出海行动的核心逻辑起点。

香港上市是这家公司正式对外宣示全球化意图的平台选择，美国华盛顿州建厂是绕过供应链地缘壁垒、贴近北美目标客户的产能实体。两条线索指向同一个问题：一家在国内光芯片市场已建立明确领先地位的 IDM 企业，如何用实物资产和资本市场双重动作，将国产替代的技术积累转化为全球市场的商业份额。

出海原因

理解源杰科技出海动因，首先要回到其所在行业的结构性特征。光芯片，特别是磷化铟（InP）激光器芯片，是光通信系统中价值密度最高且技术壁垒最深的核心器件之一。根据光通信权威机构 LightCounting 的预测，2025 年至 2030 年全球光通信芯片组市场复合年增长率将达 17%，总销售额将从 2024 年的约 35 亿美元增至 2030 年的逾 110 亿美元。这个市场体量并不巨大，但其客户构成极为集中，主要分布在北美的超大规模数据中心运营商，即谷歌、微软、亚马逊、Meta 等机构。这些机构的供应商准入壁垒极高，但一旦进入则黏性持久。对于源杰科技而言，出海的本质是把国内技术积累对接到全球最大规模买家，而不只是扩大地理覆盖。

2024 年全年，源杰科技营业收入超 2.5 亿元，同比增长 74.63%，而同期境外收入仅 23.74 万元。这组数据揭示了一个悖论：公司产品技术指标已达到国际领先水准，100G EML 光芯片和大功率 CW 硅光光源均已启动送样或批量交付，但海外客户采购决策的关键约束并非产品性能，而是供应链来源的合规性与可持续性。2024 年以来，美国对半导体领域的贸易管制持续收紧，部分大型数据中心客户的采购政策明确限制使用来源地为中国大陆的芯片产品。源杰科技在三季度业绩交流会上也承认，正在积极拓展海外市场，并已在海外考察产能布局方向。对于这类受地缘政治因素影响显著的需求端约束，仅靠产品本身无法突破，必须通过生产地的物理迁移来重新获得供应资格。

美国建厂公告写明了这一逻辑：在美国建立生产基地，有利于贴近产品目标客户市场，提升对海外客户的交付能力和服务响应能力，同时可规避潜在的贸易摩擦风险。分析机构在点评这一公告时也明确指出，本次建厂从侧面反映出公司数通产品海外市场拓展顺利、放量在即，是针对可能的贸易摩擦的提前布局。来源与目标客户之间存在的地理分割，是源杰科技必须花真实成本去弥合的结构性缺口。

另一个驱动出海的直接压力来自资金端。源杰科技 2022 年 12 月科创板上市时共募集超过 13 亿元，但截至 2025 年 1 月，超募资金剩余仅 3.67 亿元。与此同时，公司在 2025 年 3 月将 50G 光芯片产业化项目投资额从 1.29 亿元大幅提升至 4.87 亿元，增幅近 3 倍；美国生产基地项目本身拟投资不超过 5000 万美元；加之 CPO 共封装光学、车载激光雷达等新赛道的研发投入，整体资本开支已远超 A 股存量资金所能覆盖的范围。赴港发行 H 股，是在业绩高点补充资本的最优时机。2025 年前三季度净利润同比扭亏增长约 193 倍，股价与估值均处于公司上市以来高位，以此时点融资能以更低的股权稀释换取更大的资金规模。

香港市场对源杰科技的战略意义也不止于融资。港股市场拥有大量国际机构投资者，科技板块尤其受欧美长期基金关注。对于一家希望进入国际一流供应链的半导体企业，香港上市所带来的品牌背书效应与信息披露规范，有助于降低境外客户对其合规性的疑虑。公告明确表示，赴港上市有助于提升公司品牌形象及知名度，提高公司的资本实力和综合竞争力。这一表述在半导体行业语境中的具体含义，正是国际客户供应商评估体系中的认知度提升。

光模块市场的速率迭代节奏加快，也是源杰科技必须在此时确立国际立足点的技术侧压力。2025 年的行业普遍判断是，光模块速率从此前约 3 年一个迭代周期缩短至 1 至 2 年，400G 向 800G 乃至 1.6T 演进的过程中，每一代芯片的技术门槛都在抬高。源杰科技目前已完成 100G EML 芯片的设计定型，并实现 300mW 高功率 CW 光源的核心技术突破，但技术领先的有效期在快速压缩。若不在本轮 AI 基础设施建设高峰期快速获取国际客户认可，等到下一代技术切换时竞争格局将更难撬动。

中原证券研报分析显示，EML 和 CW 激光器芯片的短缺状况将持续至 2026 年底，硅光子技术在光模块市场的份额预计将从 2023 年的 27% 提升至 2030 年的 59%。这一判断恰与源杰科技 CW 光源产品方向高度吻合，但同时也意味着与供不应求相关的竞争机会相当有限。短缺驱动的客户拉动效应只在特定时段内发挥作用，一旦行业产能扩张跟上需求，定价能力将迅速向买方转移。源杰科技必须利用当前供不应求的格局，快速完成从国内供应商到国际认证供应商的角色跃迁，而实现这一跃迁的前提正是具备本地生产和本地交付能力。

境外投资管理制度的制定与颁布，是在所有上述战略动作之上叠加的治理配套。依据公告信息，源杰科技专门起草了《对外投资管理制度（草案）》，该制度在 H 股发行并上市后正式适用，覆盖公司及分子公司，规范的投资类型包括货币资金、股权及经评估后的实物或无形资产作价出资等各类形式的对外投资活动。这既是港交所对上市公司治理体系的合规要求，也是公司在海外资产规模持续扩大背景下管控投资风险的内控安排。制度层面的准备，意味着源杰科技已将海外资产管理纳入正式的公司治理框架，而非临时应对式处置。

从时间轴上看，源杰科技的出海动因在 2023 年至 2024 年间逐步清晰化：2023 年新加坡控股平台设立，标志着境外架构搭建启动；2024 年三季度，CW 光源产品实现批量出货，海外客户导入出现实质进展；2024 年 11 月，美国建厂公告与 H 股上市筹备公告同步发布，正式将技术准备转化为战略行动。三个节点串联，说明出海决策并非被动应对，而是在国内技术积累和国际市场机会双重成熟后的主动出击。

出海市场布局

截至 2025 年 5 月 7 日外媒披露信息，源杰科技在美国华盛顿州温哥华市东部已完成厂房租赁，租用面积 15 万平方英尺工业空间，计划雇佣约 100 名员工，总投资额据当地媒体报道约为 1 亿美元（公司官方披露为不超过 5000 万美元，两组数字尚存差异，以官方公告为准）。这一选址背后有明确的产业生态逻辑：克拉克县所在的哥伦比亚河经济走廊已聚集晶圆制造商 SEH America、模拟器件巨头 Analog Devices 以及台积电旗下 TSMC Washington 等知名半导体企业，区域内半导体技术工人储备相对充裕，是中国大陆半导体企业在美国西海岸选址最为理想的产业集群之一。当地商业发展机构哥伦比亚河经济发展委员会也已正式确认源杰美国的入驻信息。

源杰美国（YST Semiconductor Technology Corporation）的经营范围涵盖光芯片的销售、研发、测试、封装和制造，构成一个完整的本地业务单元，而非简单的销售分支。这意味着未来进入美国生产基地的产能，将能够覆盖从晶圆测试到最终封装的关键环节，具备向本地客户提供可追溯产地证明的能力。在北美数据中心供应链体系中，本地化制造资质与供应商多样性要求已逐渐成为采购决策的硬性条件，而非锦上添花。源杰科技的建厂选择，正是在主动满足这一前提条件。

这套境外架构的搭建经历了两个阶段。第一阶段，2023 年，源杰科技在新加坡设立全资子公司 Yuanjie Technology Pte. Ltd.（源杰新加坡），注册资本 30 万美元，作为境外控股平台。新加坡在中资企业国际化进程中扮演的角色历来是搭建法律结构、管理多国资产的中间层，其与美国、欧盟之间的双边协议及税务条约为后续运营提供了成本效率。第二阶段，2024 年 11 月 25 日，公司第二届董事会第十次会议审议通过增资议案，向源杰新加坡增资不超过 5000 万美元，由后者全额转投至全资子公司源杰美国，用于华盛顿州生产基地建设。股权结构为：源杰科技全资持有源杰新加坡，源杰新加坡全资持有源杰美国，形成清晰的三层穿透结构。

香港上市在这套跨境布局中承担的功能与美国建厂有所不同，但两者互为支撑。港股提供资本募集平台和国际信用背书，美国建厂提供本地交付能力和供应链准入资质。两者共同构成源杰科技国际化战略的双腿结构。从时间轴来看，美国建厂公告（2024 年 11 月 25 日）与 H 股上市筹备公告（2024 年 11 月 19 日）几乎同步，其协同设计意图明显：以美国实体化投资证明国际市场开拓的严肃性，以港股融资为长期海外资本开支提供弹药，并向国际投资者呈现完整的全球化叙事。

目标市场方面，源杰科技当前主攻的北美数据中心市场，处于 AI 基础设施建设的高速增长阶段。谷歌、微软、亚马逊等超大规模云厂商的 Capex 指引在 2025 年持续维持高位，对 800G 及更高速率光模块的采购需求持续上升，而光模块核心物料光芯片的短缺已成为制约交货的关键瓶颈之一。当前，全球高速光模块光芯片供给高度集中于朗美通（Lumentum）、博通、相干（Coherent）等少数欧美厂商，供需缺口为新进竞争者提供了客户导入机会。源杰科技的 CW 硅光光源产品已于 2024 年第三季度实现批量出货，100G EML 芯片处于送样测试阶段，正处于从技术准备期向商业交付期转变的关键节点。美国华盛顿州的工厂落地，理论上可将其与目标客户之间的交付距离压缩至同一时区。

源杰科技此前的直接客户多为国内光模块厂商，包括海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等，这些模块厂商的产品最终服务于中兴通讯、诺基亚等通信设备商，并部署在国内三大运营商网络中。这条供应链路径在国内市场走通，但不能直接复制到北美市场，因为北美的光模块厂商如 Coherent、Lumentum 等采购决策背后有其独立的供应商认证体系。源杰科技需要在现有国内供应链关系之外，建立专门面向境外客户的技术导入路径，而美国本地工厂正是提升响应速度、缩短样品周转时间的关键基础设施。

车载激光雷达是源杰科技规划中的第三个目标场景。公告显示，公司在车载激光雷达领域已有 1550 波段车载激光雷达激光器芯片产品布局，这一波段在固态激光雷达方案中应用广泛，且与硅光子平台兼容性好。相较于数据中心市场，车载激光雷达市场的地理分布更加分散，欧洲、日本、北美均有重要客户，且因汽车行业的供应链验证周期通常长达 2 至 3 年，目前源杰科技在该方向的布局仍属前期阶段，暂无商业化交付的公开信息。美国生产基地若顺利建成，也将为未来车载激光雷达产品进入北美市场提供本地化交付条件。

在香港市场本身，源杰科技的 H 股上市筹备尚处于董事会授权阶段，根据 2024 年 11 月 19 日公告，授权期限为自董事会审议通过之日起 12 个月内，正式启动仍需经过公司股东会审议、中国证监会备案、港交所及香港证监会审核批准等多个程序，最终能否完成及其时间表均存在不确定性。但从行业背景看，德勤预测 2025 年港股 IPO 融资额将达 1300 亿至 1500 亿港元，市场情绪较前两年已有明显改善，港交所也在持续优化硬科技企业的上市规则，对源杰科技这类有清晰技术壁垒和可验证增长路径的企业，市场接受度相对有利。

源杰科技在香港上市后还需遵守一套新的对外投资管理规范。依据已披露的制度草案，对外投资涵盖货币资金出资、股权出资，以及经评估后的实物或无形资产作价出资等多种形式，适用范围为公司及分子公司全体。这一制度框架意味着，未来源杰科技在境外的任何重大资本运作，均需在统一的内部规范体系下完成决策和披露，有助于降低多层子公司架构下的治理风险。

综合来看，源杰科技的出海市场布局形成了三层地理结构：香港作为国际资本对接平台，新加坡作为境外控股中间层，美国华盛顿州作为实体生产落地点。这一三层结构在功能上相互分工，在所有权上垂直贯通，在时间上几乎同步启动，体现出较为系统的跨境治理设计思路。三层结构中，新加坡层已于 2023 年设立，美国层已于 2025 年上半年完成厂房落地，香港层仍在筹备中。整体进展符合先夯实产能、再完善融资平台的先后逻辑。

核心优势

源杰科技区别于国内其他光芯片企业最根本的优势在于 IDM 全流程能力。IDM（Integrated Device Manufacturer，整合设备制造商）模式意味着公司同时控制芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试四个核心环节，而非将其中一个或多个环节外包至代工厂。具体来看，公司建有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。在磷化铟激光器芯片这一细分领域，外延工艺和光栅工艺属于高度工艺 know-how 密集型环节，工艺参数的细微差异直接影响芯片性能一致性。IDM 模式确保了源杰科技对这些关键环节的完整掌控，不依赖第三方代工厂的配合，在响应速度、品质管控和成本结构上均有明显优势。

产品速率覆盖范围和量产时间节点是另一组可核事实。2020 年，源杰科技在国内磷化铟半导体激光器芯片对外销售厂商中收入排名第一，10G 和 25G 激光器芯片出货量均在国内同行中排名第一，2.5G 产品出货量亦处于国内领先地位。这一格局的形成，得益于公司在 5G 基站建设高峰期坚持完成三年可靠性测试才大规模出货的产品纪律，以品质积累换取了核心客户的长期信任。进入 2024 至 2025 年阶段，公司 CW 光源产品在 2024 年第三季度实现批量出货，100G EML 芯片完成设计定型并开始送样，300mW 高功率 CW 光源完成核心技术突破，产品线已延伸至数据中心高速互联场景的核心器件范围。

华为旗下哈勃投资于 2020 年对源杰科技实施战略投资，此后公司正式进入华为光芯片供应链。这一节点不仅带来了 2020 年归母净利润同比暴涨近 6 倍的业绩效应，更重要的是确立了公司在国内一线电信设备商供应链中的存在感。后续进入中兴通讯、诺基亚等设备商的间接供应链，以及国开基金、国开科创、国家制造业转型升级基金的机构背书，均在客户开拓和国际化叙事中为公司提供了信用支撑。

研发投入强度亦是可验证的能力指标。2025 年前三季度，源杰科技研发费用率达 14.28%，绝对金额与收入同步增长。公司持有超过 35 项专利，产品通过 FDA、RoHS、REACH 等国际认证，符合进入国际供应链的合规基础条件。创始人张欣刚在公司科创板上市之际表示，部分尖端产品已直接对标国际头部企业，并取得了初步研究成果，后续将借助资本市场在高端产品上比肩国际一流企业。这一方向判断至今仍是公司研发的核心指向。

潜在回报

若美国建厂如期落地并完成北美客户导入，源杰科技最直接的回报来自数据中心市场的收入结构转变。2025 年上半年，公司数据中心及其他业务收入占总营收比例首次过半，毛利率从 2024 年同期的 29.69% 提升至 54.76%，这一提升主要来自 CW 硅光光源产品的放量，该类产品单价和利润率均显著高于传统电信市场的 2.5G/10G 产品。若北美客户陆续进入稳定采购阶段，高毛利率数据中心产品的占比将进一步上升，带动整体净利率持续修复。

市场规模端，LightCounting 预计 2025 年至 2030 年全球光通信芯片组市场总销售额将从约 35 亿美元增至逾 110 亿美元，源杰科技目前的市场份额仍低于 2%，增长空间巨大。机构预测 2024 年至 2026 年营业收入分别约为 2.85 亿元、4.51 亿元、6.24 亿元，若美国建厂后境外收入从当前几乎为零的水平开始兑现，实际增速存在超预期的可能性。H 股融资成功后将为产能扩张和研发投入提供增量资本，有助于加速上述收入路径的实现。

2025 年 5 月至 8 月，源杰科技连续拿到三笔大功率激光器芯片销售订单，合计金额 2.66 亿元，超过 2024 年全年营收总额，订单侧的信号已在一定程度上预示未来营收的可见度。50G 光芯片产业化项目产能预计从 2025 年底起逐步释放，与订单在时间上形成匹配，若设备交付和调试节奏如期落实，2026 年营收实现较大幅度增长具备现实基础。

风险机制与借鉴要点

源杰科技出海面临的第一类风险是地缘政治风险的双向性。此次选择在美国建厂的核心出发点之一，是规避来自华盛顿的贸易管制，但美国市场本身也无法保证规避政治风险。特朗普政府发起的关税政策，以及半导体领域的持续技术封锁逻辑，均可能在中美关系演变的不同阶段对中资在美工厂的合规地位形成新挑战。源杰科技在公告中承认，美国项目的实施仍需经过相关政府部门的审批，且不排除运营管理风险和汇率波动风险。工厂落地并不等于合规资质锁定，后续监管政策的变动仍存在不确定性。

第二类风险是资金压力与经营节奏之间的错配。截至 2025 年 1 月，源杰科技超募资金剩余仅 3.67 亿元，而已规划的资本开支项目叠加超过这一数字：美国建厂不超过 5000 万美元（约 3.6 亿元人民币），50G 产业化项目投资 4.87 亿元，加之 CPO 和车载激光雷达研发投入。H 股若未能在 12 个月授权期内完成上市，或融资规模不及预期，现金流支撑压力将更为突出，可能影响美国建厂的实施节奏。2024 年全年归母净利润亏损 613.39 万元的财务背景，也提示短期盈利能力对大额境外投资的覆盖余地有限。

第三类风险是技术迭代节奏与产能爬坡之间的时间压力。EML 和 CW 激光器芯片的供需缺口被中原证券预计将持续至 2026 年底，这意味着有效的战略导入时间只有约 18 至 24 个月。若美国工厂的设备交付、安装调试、产品认证周期超预期，导致在北美有效出货的实际时间推迟至缺口收窄之后，竞争态势将发生不利改变，初期投资将面临较高的财务回收压力。

对同类出海企业的借鉴要点在于：IDM 模式的全链条能力是进入高端市场的资质门槛，而非溢价来源本身。高端客户导入的最后一公里是物理产能的本地化，光有技术无法跨越供应链合规壁垒。境外投资架构的提前搭建——新加坡控股平台早于实体建厂一年以上启动——为后续的资金调拨和税务安排提供了有效缓冲，而非在需要资金时仓促设立。同时，香港市场在时机选择上的把握值得关注：以业绩高点融资，而非在困难期以折让定价稀释股权，是对资本市场时机敏感度的务实体现。

结语

截至 2026 年 3 月 8 日，源杰科技已完成美国华盛顿州厂房租赁，H 股上市筹备工作仍在授权期内按步骤落实，两项出海行动均已从公告阶段走向实质操作。2024 年 11 月 25 日同日发布的两则公告，在 16 个月后已各自产生了可追踪的进展：美国生产基地完成选址和租赁，港股上市纳入正式治理框架。这一节奏与光芯片供需缺口的预测时间线大体契合，说明公司的节奏设定有其产业依据。

当然，公告落地与商业收益之间的距离，仍是此刻最大的待验证项。美国工厂从厂房到具备量产交付能力，中间经历设备安装、工艺调试、客户认证，这一过程在半导体行业通常以年计算。境外收入的实质贡献何时出现、规模能达到多大，将是验证这次出海行动成效的核心观测指标。对于当前已付出真实资本成本的布局，市场的最终评价取决于 CW 光源和 EML 芯片在北美客户端的实际导入进度，以及 50G 芯片量产后能否形成持续的海外订单积累。源杰科技在国内市场用十余年时间从零建立了光芯片 IDM 的领先地位，其在北美市场能否复制类似的客户信任积累，是决定这次出海最终回报的根本变量。