【报告】万源通泰国建厂，一家北交所线路板企业的东南亚产能布局 原创

2025年5月7日，北交所上市公司万源通（920060）披露公告，宣布拟在泰国投资设立子公司万源通电子（泰国）有限公司，并在泰国巴真府304工业园区新建印制电路板生产基地，一期规划投资规模约5亿元人民币。截至2025年11月的公开信息显示，泰国子公司已于2025年6月12日完成注册登记，9月12日签署土地买卖协议并于9月23日支付80%的土地价款，工厂预计2025年三季度开工建设、2026年三季度投产。这家从江苏昆山起步、年营收刚突破10亿元的PCB制造商，正在把自己的产能版图从长三角延伸到东南亚腹地，其动因、节奏与风险值得逐一拆解。

2025年7月22日披露的投资者关系活动记录表进一步明确了泰国工厂的核心参数：占地约68亩，满载年化产能约400万平方米，首期以单面板制程为主，后续根据客户需求逐步导入双面多层板产线。记录表同时确认，光通信领域的关键部件与材料已进入核心客户的持续深化合作阶段，海外市场拓展将为公司带来持续的增量贡献。

以下报告基于万源通在北交所及全国股转系统披露的公告、招股说明书、投资者关系活动记录表，以及公开可查的行业与政策资料撰写，力图还原这家PCB中小企业出海泰国的完整逻辑。

出海原因

万源通的全称是昆山万源通电子科技股份有限公司，有限公司成立于2011年6月7日，注册地址位于江苏省昆山市巴城镇石牌中华路1288号，实际控制人为王雪根。2020年11月12日，公司完成股份制改造，注册资本为116,394,663元。2022年6月13日，万源通在全国股转系统挂牌，证券代码873718。2024年11月19日，公司在北京证券交易所正式上市交易，证券代码变更为920060，发行价格11.16元/股，发行市盈率14.93倍，保荐机构为兴业证券。上市首日收盘价52.88元，较发行价上涨373.84%，全天成交额12.99亿元。

招股说明书显示，万源通是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板三大品类。经过十余年的工艺积累，产品类型进一步扩展至铜基板、铝基板、厚铜板、HDI板、陶瓷板、高频/高速材料线路板等特殊基材与特殊工艺产品。应用领域覆盖汽车电子、消费电子、工业控制、家用电器、通信设备、医疗器械等多个行业。截至2024年末，公司拥有昆山和东台两个生产基地，其中昆山工厂主要从事单面板生产，东台工厂主要从事双面多层板和HDI板等中高端产品生产。

2021年至2024年的营收轨迹能够直观展现万源通的成长脉络。2021年、2022年、2023年和2024年，公司分别实现营业收入10.12亿元、9.69亿元、9.84亿元和10.43亿元，归母净利润分别为0.19亿元、0.53亿元、1.18亿元和1.23亿元。利润端的改善明显快于收入端，2023年归母净利润同比增长124.75%，核心驱动力来自产品结构向高附加值的双面多层板倾斜，以及汽车电子与消费电子两大下游领域订单的共振放量。2025年上半年度，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长16.4%，归母净利润6477万元，同比增长7.56%，汽车电子产品收入占比突破40%，跃升为第一大收入来源。

公开发行文件显示，2025年上半年多层板收入占比已达43%，较早期以单面板为主的收入构成发生了根本性转变，产品结构的持续升级构成了万源通向海外布局的内在基础。高端多层板需要更长的认证周期和更紧密的客户协同，一旦进入供应链便具有较高的替换成本，这使得万源通在台达集团、新普、LG集团、群光电子、明纬集团、光宝科技等核心客户体系中建立了相对稳固的协作关系。然而，这些头部客户本身已率先将制造产能向东南亚迁移，万源通如果仅留在国内交付，将面临响应速度下降和物流成本上升的双重挤压。

2025年6月5日的投资者关系活动记录表中，公司对海外收入快速增长的原因做了两点归纳：一是汽车电子板块受益于业务团队的持续开发，在欧洲和墨西哥等区域出货量增长迅速，二是消费电子板块开始配合主要客户的东南亚工厂。后者直接指向了泰国建厂的需求侧逻辑。记录表同时提到，AI服务器大规模出货持续拉动PCB行业，中国新能源汽车渗透率提升且辅助驾驶正从L2向L3级过渡，PCB在数量和层数等方面都会显著增长，2025年还叠加了笔记本电脑换机潮的消费电子回暖。这些行业增量意味着万源通国内产能，尤其是双面多层板产能，长期处于饱和状态，东台工厂产能利用率在2024年末已达到91.73%，而单面板产能利用率则为68.36%，扩产需求集中在中高端产品上。

国际贸易环境的变化叠加在需求侧逻辑之上，形成了万源通出海的外部推力。2025年上半年，美国对华关税政策进入90天豁免期，电子行业涌现大量急单，但终端需求可能受后续关税政策影响的不确定性持续存在。对于万源通这类以出口为重要增长极的PCB制造商而言，在客户产能所在地建立本地化交付能力，本身就是对冲贸易壁垒风险的结构性安排。公告原文用"应对未来的国际贸易风险"概括了这一层考量。

2025年11月19日的业绩说明会上，公司明确表示赴港上市主要是为了解决自有资金投资海外工厂所面临的速度慢和效率低的问题，资金安排上的考量正在推动万源通从A股走向A+H双重上市。泰国一期项目约5亿元的投资规模，相对于公司2024年末约6.37亿元的净资产而言占比不低，仅靠A股超募资金和经营性现金流覆盖建设期资金需求存在节奏错配的可能。通过H股融资打通离岸资金通道，可以将人民币跨境汇出的审批流程简化，加快海外项目的资本金注入速度。

光通信与AI算力方向的技术延伸，是万源通在泰国建厂之外的另一条增长主线，但两者之间存在协同。公开信息显示，公司已配合台资客户完成了光模块产品的二次送样，高多层HDI已通过北美AI大客户验证，涉及11个料号的产品在2025年4月至7月间完成了3次送样。AI服务器从GB200向GB300架构升级，对PCB层数和HDI阶数的要求陡增，单机PCB价值量提升40%至50%。泰国工厂虽然首期以单面板为主，但其规划的400万平方米年化产能一旦释放，将把昆山和东台的中高端产线从单面板订单中解放出来，为承接更多AI服务器和光模块相关的高端订单创造制造弹性。

出海市场布局

2025年9月12日，万源通电子（泰国）有限公司与304 INDUSTRIAL PARK 7 COMPANY LIMITED签署土地买卖协议，购买位于泰国巴真府304工业园区的A20及A21两个地块，土地所有权证编号分别为78745和78746，面积合计28.5280莱（约68亩），土地总价94,142,400泰铢。9月23日，泰国子公司已支付80%的土地价款，即75,314,770泰铢。304工业园区地处曼谷东部约150公里的位置，是泰国承接电子制造业投资的重要园区之一，周边已聚集了一批来自中国大陆和东亚地区的PCB及电子组装企业。

泰国之所以成为全球PCB产业转移的首选目的地之一，与该国电子制造业长达40年的产业积淀密不可分。泰国投资促进委员会（BOI）公开数据显示，电子和电器行业出口额位列泰国第一，占国家出口总额的四分之一。2023年全年，BOI共批准了约40家企业递交的PCB项目投资促进申请，投资总额达26.6亿美元（约960亿泰铢），较2022年的159亿泰铢增长超过6倍，申请企业主要来自中国大陆、东亚地区和日本。2024年前9个月，BOI收到的PCB及原料类投资促进申请达55个项目，投资总额进一步攀升，泰国线路板协会（THPCA）预测，到2025年泰国产PCB将占全球产值的4.7%。

BOI针对PCB产业出台的投资促进政策，是吸引万源通等中国制造商的重要制度因素。2024年下半年，BOI宣布将PCB生产商激励措施范围扩大至覆盖整个供应链，新增覆铜箔层压板、柔性覆铜箔层压板、半固化片、干膜、转移膜和备份板等上游材料生产商，以及提供压合、钻孔、电镀、成型和电气测试等工序服务的供应商。符合条件的企业可享受企业所得税最长8年免征、机械进口税免征、生产出口产品所用物料进口税免征等多项优惠。此外，通过BOI审批的外资企业可以实现100%外资持股，无须寻找泰国本地股东，还可获得工业用地所有权和外籍技术人员工作签证便利。

从产业链承载条件看，泰国在PCB制造所需的水、电、化工品供应和废水处理等基础设施方面已形成较为成熟的配套体系。巴真府所在的泰国东部走廊地区，在过去三十余年间持续承接日本、韩国及东亚其他经济体的电子制造投资，区域内工业园区的产业链完整度和基础服务能力相对成熟。THPCA主席在2024年公开发言中估计，随着约50家新工厂在BOI支持下陆续建成，泰国的全球电子电路市场份额有望从4%升至10%，成为继中国、韩国和日本之后的全球第四大电子电路制造国，预计将为行业创造50,000至80,000个新就业岗位。

投资者关系活动记录表多次提及"主要客户已有东南亚产能布局，设立泰国工厂可以就近配合客户交付"，客户端的牵引是万源通选择在泰国落地的直接动因。万源通的核心客户群体以台达集团、光宝科技、新普等台资电子企业为主，这些企业在泰国均已建立或正在建立生产基地，它们的PCB采购从中国跨洋运输转向泰国本地就近供应是自然的效率选择。2024年万源通海外收入增速显著高于国内，消费电子板块的海外增量正是来自配合主要客户的东南亚工厂出货。

2025年5月6日第二届董事会第十三次会议审议通过设立泰国子公司议案，此后半年间建设节奏逐月加密。6月12日泰国子公司完成注册登记。7月22日的记录表确认三季度开工建设，2026年三季度投产。9月12日签署土地协议，9月23日完成80%土地价款支付。10月10日，公司披露泰国子公司已完成注册证书信息变更手续，注册地址从曼谷市辉煌区迁至巴真府工业园区现场，标志着项目开始进入实质性建设准备阶段。

产能规划方面，泰国工厂一期月产能规划为5万平方米的单面板，参照国内成熟制程经验测算，满载年化产能约400万平方米。对比万源通2024年末国内的产能结构（昆山工厂单面板产能稳定、东台工厂双面多层板产能利用率91.73%），泰国首期产能的定位是将昆山工厂的部分单面板产能功能前置到客户所在区域，缩短交付周期并降低物流成本，同时为昆山腾挪更多空间用于升级改造。

资金来源上，公司在2025年11月业绩说明会上明确，泰国一期约5亿元投资将通过"自有资金、H股融资和银行贷款"三个渠道覆盖。赴港上市的筹备已在同步进行，公开文件显示公司已就筹划发行H股股票并在香港联交所上市进行了前期安排。通过H股融资获取的离岸美元或港币资金可直接注入泰国子公司，规避了人民币资本金跨境汇出的审批周期约束。2024年公司净利润1.23亿元，经营活动现金流状况相对健康，但5亿元的一期投资仍需外部融资的有力配合。

在万源通之外，中国PCB行业对泰国的投资已形成明显的群体效应。公开信息统计，截至2025年，在泰国已有工厂或明确投资计划的中国大陆及亚洲地区PCB上市公司超过15家，包括鹏鼎控股、沪电股份、广合科技、四会富仕、威尔高、澳弘电子等，覆盖了从高层数HDI到基础单面板的多个产品层级。这种集群式迁移进一步完善了泰国本地的PCB供应链生态，上游覆铜板、化学品、设备维护等配套服务也随之跟进，降低了后进入者的落地门槛和运营成本。万源通虽然在规模上小于鹏鼎、沪电等头部企业，但其"中小批量、多品种、高品质、快速交货"的经营策略在泰国本地化生产中反而可能更灵活地适配客户需求。

核心优势

万源通在PCB制造领域的核心优势集中体现在三个层面：柔性化生产能力、客户体系的深度绑定和持续的技术工艺积累。招股说明书和年度报告反复强调的"中小批量、多品种、高品质、快速交货"市场策略，实际上是公司区别于大型PCB制造商的差异化定位。大型企业擅长标准化大批量订单，而万源通则在品种切换频繁、交期要求紧迫的中小批量场景中建立了效率优势。这一能力在泰国落地后，有望帮助公司快速响应客户在东南亚产线调试、小批量验证和紧急补单等环节的需求。

截至2024年末，公司拥有专利87项，其中发明专利11项、实用新型专利76项，涵盖HDI填孔、厚铜板油墨消泡、高频高速材料加工等工艺环节。公司被认定为江苏省专精特新中小企业，拥有ISO9001、ISO14001、IATF16949汽车行业质量体系认证、ISO13485医疗器械质量管理体系认证、美国UL安全认证等十余项体系认证。多体系并行的认证资质意味着公司在汽车、医疗等高准入门槛领域具备交付资格，这在海外市场开拓中构成有效的信用背书。

台达集团、LG集团、新普、群光电子、明纬集团、光宝科技、立讯精密、欣旺达、京东方等均为公司长期合作伙伴，产品已应用于索尼PS5游戏机、任天堂Switch等终端产品，客户结构的质量与稳定性构成了万源通长期经营中可量化的护城河。2025年上半年度汽车电子收入占比突破40%，核心客户涵盖域控制器、驱动器控制等关键零部件的Tier1和Tier2供应商，基本覆盖了主流汽车品牌的供应链体系。多元化的客户结构降低了单一行业波动的冲击风险，而头部客户的黏性则保障了产能利用率的下限。

在新兴技术领域，公司正沿两条路径拓展：一是高端服务器BBU辅助性电源用PCB，已实现量产交付，二是光通信光模块用PCB，已打样交付客户并处于改板认证阶段。2025年4月至7月间，公司高多层HDI通过了北美AI大客户的验证，涉及高多层板和1至3阶HDI共11个料号，标志着万源通已进入AI服务器PCB供应链。AI服务器架构从GB200演进至GB300，对PCB的层数要求从16至20层提升至22层，HDI阶数从一般水平跃至五阶，单机PCB价值量预计提升40%至50%。这一技术升级趋势与万源通在HDI工艺上的持续投入形成了方向上的共振。

潜在回报

泰国工厂一旦按计划在2026年三季度投产，首先带来的是订单获取能力的阶梯式提升。万源通的核心客户群体在东南亚的产能布局已经先于供应商落地，泰国本地化交付能力的建立意味着公司可以参与此前因地理距离而无法承接的就近供应订单。按照400万平方米的年化满载产能计算，参考公司2024年约10.43亿元的营收规模，泰国工厂的产能贡献在充分爬坡后有潜力为公司增加可观的收入增量。

泰国BOI提供的企业所得税最长8年免征等优惠政策，将直接改善泰国子公司的税后盈利水平。叠加机械设备和出口产品原材料的进口关税减免，泰国工厂的前期投入成本和运营成本均可获得一定程度的政策对冲。对于万源通这样总资产不到20亿元的中小型上市公司而言，8年的所得税免征期如果能够覆盖产能爬坡和盈亏平衡的周期，将为项目的投资回报率提供结构性保障。

2025年度万源通全年实现营业收入11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润1.25亿元，同比增长1.14%。收入增速回升但利润增速偏低的组合反映了产能扩张期的费用摊薄效应尚未充分释放。泰国工厂投产后，如果能够分担昆山工厂的单面板订单负荷，则昆山和东台的产能可以更集中地用于高附加值的多层板和HDI产品，推动公司整体产品结构的升级和毛利率的改善。2024年公司毛利率为22.39%，较上年下降2.01个百分点，原因包括单面板产能利用率下滑、客户价格调整和大宗金属材料涨价。泰国工厂的单面板产能如果能以更高的利用率运行，有助于扭转这一趋势。

华鑫证券预测万源通2025至2027年收入分别为15.03亿元、28.13亿元和33.76亿元，开源证券的预测相对保守，预计同期归母净利润分别为1.40亿元、1.56亿元和1.82亿元，A+H双重上市的落地将为这些增长预期提供国际资本市场的融资支撑。两家机构预测差异较大，核心分歧在于AI服务器和光模块订单的放量节奏以及泰国工厂的爬坡速度。

风险机制与借鉴要点

泰国子公司在建设和运营过程中面临的首要风险是跨境管理能力的考验。万源通此前的生产基地均位于江苏省内，管理半径从昆山延伸至东台已经需要跨城市协调，而泰国项目则涉及跨国法律体系、劳动用工制度、环保标准、税务合规和文化差异等多个维度的适配成本。公告中明确提示"泰国的法律法规、政策体系、商业环境、文化特征等与国内存在较大差异，泰国子公司在设立、建设及运营过程中存在一定的管理、运营和市场风险"。

泰国子公司已于2025年10月10日与施工方签署工程施工合同，合同中包含了关于工期延误违约金和赔偿责任的详细条款，建设期的工期风险在项目执行中值得重点关注。泰国雨季（通常为5月至10月）对土建施工的影响、当地施工队伍的效率差异、设备进口和安装调试的物流周期等因素，都可能导致实际投产时间晚于2026年三季度的规划。如果投产延迟与客户订单交付周期错位，前期的订单承诺可能面临违约风险。

400万平方米的满载年化产能是一个长期目标，从投产到满载之间的爬坡期通常需要2至3年，期间固定资产折旧和人员成本的刚性支出将持续压制项目层面的盈利能力，产能消化是所有海外新建工厂都需面对的核心约束。如果下游需求出现周期性回落，或者核心客户的东南亚产能扩张不及预期，泰国工厂的产能利用率可能长期低于盈亏平衡点。万源通2024年末昆山工厂单面板产能利用率已降至68.36%，说明单面板市场本身存在需求波动的特征。

泰铢兑人民币的汇率波动将直接影响泰国子公司以人民币计价的投资回报，而汇率和资本管制两项风险将贯穿于项目从建设到运营的全部周期。与此同时，公司提及"国内外汇监管趋严"是赴港上市的重要原因之一，这意味着在H股融资到位之前，人民币资本金的跨境注入可能面临审批节奏的不确定性，进而影响项目建设的资金到位进度。

AI服务器和光模块等前沿应用对PCB的层数、阶数、材料和工艺精度提出了快速迭代的要求，技术路线的演进速度可能超出单一企业的跟进节奏。万源通目前在HDI和高多层板领域已取得验证进展，但如果高频高速板、IC载板等更前沿的技术方向出现重大突破而公司未能及时跟进，可能在下一代产品周期中失去竞争优势。泰国工厂首期以单面板为主的产品定位相对基础，后续向高端产品升级的节奏需要与技术研发和客户认证进度保持同步。

鹏鼎控股2023年8月获批在泰国兴建生产基地，初始投资约2.5亿美元，与Saha Group合资设立泰国子公司，10月完成注册资本增至25亿泰铢，这些同行企业的泰国实践为万源通提供了可参照的时间标尺。沪电股份泰国子公司2022年10月成立，2023年4月开工，同年10月增资至约638,000万泰铢。广合科技2023年9月在巴真府金池工业园区举行泰国项目奠基仪式，首期聚焦AI服务器用主板和卡板。这些先行者的经验表明，从拿地到投产通常需要18至24个月，产能爬坡至满载可能还需要额外12至18个月，而BOI优惠政策的申请和落实也需要企业配合详尽的商业计划书和环境影响评估。万源通的时间表与行业规律基本吻合，但中小企业在人才储备和资金弹性上的相对短板需要在执行中给予更多关注。

结语

万源通泰国项目在2025年下半年进入了实质性的执行阶段：子公司注册完成、土地协议签署并支付大部分价款、施工合同已签、赴港上市筹备同步展开。这些动作的密集落地表明管理层对出海节奏有明确的执行规划。从2026年三季度投产到产能爬坡达到经济运行水平，预计还需要经历至少两到三个季度的验证期。在这一过程中，泰国工厂的实际建设进度、首批订单的客户导入情况、H股融资的时间节点，以及AI服务器和光模块订单在国内产线上的放量进展，将构成检验万源通出海成效的四个关键观察指标。2025年度11.80亿元的营收和1.25亿元的归母净利润是公司当前的经营基线，泰国项目能否在2027年前为这条基线带来可量化的增量贡献，将是判断这次出海投资是否达到预期的核心标尺。