【报告】晶合集成：从合肥走向香港，一家大陆晶圆代工厂的资本出海 原创

2025年9月29日，合肥晶合集成电路股份有限公司（证券代码：688249，以下简称"晶合集成"）向香港联合交易所递交了发行境外上市外资股（H股）并在主板挂牌上市的申请，同日在港交所网站刊登了草拟版申请资料。截至2025年前三季度，晶合集成实现营业收入81.30亿元，同比增长约20%，归母净利润5.50亿元，同比增长约97%，产能利用率持续处于满载状态。这一连串数字表明，这家成立仅十年的合肥晶圆代工企业，已经具备了在国际资本市场亮相的基本条件。

2025年8月1日披露的筹划公告显示，晶合集成此次赴港上市的核心目的是"深化公司国际化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司综合竞争力及国际品牌形象，同时充分借助国际资本市场的资源与机制优势，优化资本结构，拓宽多元融资渠道"。公司同时表示，H股上市不会导致控股股东和实际控制人发生变化。截至2026年4月1日，该申请资料仍为草拟版本，具体发行细节尚在确定之中，能否最终完成挂牌仍存在不确定性。

2025年8月28日，晶合集成召开第二届董事会第二十五次会议，正式审议通过了发行H股并在港交所上市的议案。公告载明，发行规模不超过发行后公司总股本的10%（超额配售权行使前），并授予国际承销商不超过H股发行股数15%的超额配售权。募集资金用途拟包括工艺技术研发升级、制程平台产品研发、智能工厂改造等项目以及营运资金和一般用途。

出海原因

晶合集成成立于2015年5月，由合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称"合肥建投"）与力晶创新投资控股股份有限公司（以下简称"力晶创投"，前身为力晶科技）合资设立，注册地位于安徽省合肥市新站高新技术产业开发区综合保税区。2015年4月27日，合肥市人民政府与力晶科技签署《12英寸晶圆制造基地项目合作框架协议书》，约定双方在合肥新站区共同建设12英寸晶圆代工厂。同年10月，总投资128.1亿元人民币的一期项目正式奠基开工。

合肥市政府引入力晶科技的战略背景，与合肥自2013年发布的《合肥市集成电路产业发展规划（2013至2020年）》以及"芯屏器合"（后更新为"芯屏汽合"）产业发展战略密切相关。2015年前后，京东方已在合肥建成6代线、8.5代线并开工10.5代线，合肥的新型显示产业初具规模，但面板驱动芯片仍高度依赖进口。合肥市政府希望借助力晶科技在晶圆代工领域的技术积累，以显示驱动芯片为切入点，实现面板芯片的本地化制造，结束国产面板芯片全靠进口的局面。

力晶科技于1994年成立，最初以DRAM存储芯片业务起家，后在2008年全球金融危机冲击下经营承压，开始向晶圆代工转型。2015年力晶科技依据双方协议，将驱动芯片代工相关的150纳米、110纳米、90纳米工艺制程的基础技术文件与规格文件提供给晶合集成，为后续技术开发奠定了基础。2018年，晶合集成再次从力晶科技处导入90纳米M+技术平台，并在此基础上进行自主工艺改造，形成了90纳米触控与显示驱动整合芯片平台。

合肥建投作为合肥市国资委全资控股的投资平台，是晶合集成的第一大股东和控股股东。截至2020年股改完成时，合肥建投直接持有晶合集成31.14%的股份，并通过旗下合肥芯屏控制21.85%的股份，合计控制52.99%的股权。合肥市国资委为晶合集成的实际控制人。力晶创投作为第二大股东，在晶合集成成立初期持有约27.44%的股份。2025年7月29日，全球智能产品ODM龙头华勤技术公告以现金方式协议受让力晶创投所持晶合集成6%股份，转让价格为19.88元每股，转让总价23.9亿元。华勤技术承诺36个月内不对外转让该等股份，并向晶合集成提名一名非独立董事。

晶合集成的产能扩张时间轴显示，公司在短短数年内实现了快速跨越。2017年10月，一期项目达到量产条件。2018年12月，月产能达到1万片12英寸晶圆。2019年7月，累计出货超过10万片。2021年3月，月产能突破4万片。2022年全年，单月产能突破10万片，12英寸晶圆代工年产能达到126.21万片。港交所申请资料显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，晶合集成的晶圆总出货量分别为1060.5千片、935.9千片、1366.6千片及788.4千片。2024年自3月起，产能持续处于满载状态，全年产能利用率达到94.0%，2025年上半年更达到100.8%。

晶合集成选择赴港上市的直接驱动力，源于资本需求与国际化战略的双重考量。2023年5月5日，晶合集成在上交所科创板挂牌上市，实际募资99.60亿元。上市不到两年半，公司便启动了港股上市计划，这在科创板半导体企业中属于节奏较快的一类。2024年9月，晶合集成引入15家外部投资者向全资子公司皖芯集成共同增资95.5亿元，用于三期项目建设，产品覆盖消费电子、车用电子及工业控制等领域。三期项目的巨额资金需求，使得晶合集成有动力开拓A股之外的融资通道。

2025年上半年港股市场总市值攀升至42.7万亿港元，较上年同期增长33%。恒生科技指数估值处于近五年分位数低位。港股对科技企业的估值逻辑更看重企业的全球化布局与技术壁垒，且港交所通过18C章节等规则优化，为研发投入大、回报周期长的半导体企业打开了制度空间。2024年4月，中国证监会发布的5项资本市场对港合作措施中，明确提出支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资，这为晶合集成的港股计划提供了政策支撑。

半导体行业掀起的赴港上市潮为晶合集成提供了参照。2025年上半年，包括韦尔股份、兆易创新、澜起科技、圣邦股份等在内的多家A股半导体龙头先后公告筹划发行H股。2025年8月一个月内，就有28家A股上市公司披露了赴港上市的相关进展，晶合集成名列其中。在晶圆代工领域，中芯国际和华虹半导体此前已完成"A+H"两地上市，晶合集成若成功，将成为第三家在A股和港股同时挂牌的晶圆代工企业。

晶合集成方面独家回应媒体时明确表示，筹划港股上市"主要为了拓展海外客户，主要出于投资战略布局方面的考虑"。对于一家以面板显示驱动芯片代工起家的企业来说，境外客户拓展和国际品牌认知是其向综合性晶圆代工厂升级的必经之路。港股上市可以使公司直接面对国际机构投资者，提升在海外芯片设计公司中的品牌影响力，进而争取更多境外客户的代工订单。

出海市场布局

香港作为晶合集成此次资本出海的目的地，承担的角色并非传统意义上的生产基地转移，而是国际资本平台与面向全球投资者的品牌展示入口。港交所申请资料的刊登本身，已经向全球投资者传递了晶合集成进入国际资本市场的信号。根据2025年9月29日在港交所网站披露的草拟版招股文件，晶合集成以弗若斯特沙利文的数据为基础，将自身定位为"2024年按营业收入计全球第九大、中国大陆第三大晶圆代工企业"以及"全球最大的DDIC晶圆代工企业"。

港股机构投资者占比显著高于A股。公开信息显示，港股国际资本占比约七成，涵盖欧美主权基金、对冲基金等多元化资金来源。这种投资者结构意味着，企业在港股上市后可以接触到更广泛的全球资本网络。对于晶合集成而言，港股上市的战略意义不仅在于融资本身，更在于通过国际资本市场的曝光度和透明度要求，倒逼企业治理水平提升，并为后续拓展海外客户提供信用背书。

根据港交所招股文件草拟版，晶合集成拟将募集资金用于工艺技术研发升级、制程平台产品研发、智能工厂改造等项目和营运资金及一般用途。这一资金安排与公司正在开展的28纳米制程研发及三期产能扩张直接相关。2024年9月，晶合集成全资子公司皖芯集成完成了95.5亿元的增资，增资方包括工融金投、建信金融、农银金融、中银金融、交银金融等多家银行系金融机构。三期项目的产品应用覆盖消费电子、车用电子及工业控制等市场领域，是晶合集成从面板驱动芯片代工向综合性晶圆代工厂转型的关键一步。

晶合集成的产品结构正在经历显著的多元化转变。2024年上半年财务数据显示，DDIC（显示驱动芯片）和CIS（CMOS图像传感器）的营收占比分别为68.53%和16.04%。到2025年上半年，CIS占主营业务收入的比例进一步提升至20.51%，PMIC（电源管理芯片）占比提升至12.07%。DDIC的营收占比虽然仍居首位，但从招股文件披露的2024年全年数据看约为60%，已较此前大幅下降。公司正在努力摆脱对单一产品线的依赖。

在制程技术方面，晶合集成已实现150纳米至55纳米制程平台的量产。40纳米高压OLED显示驱动芯片已于2025年实现批量生产，55纳米全流程堆栈式CIS芯片也已进入批量生产阶段。28纳米OLED显示驱动芯片及28纳米逻辑芯片的研发正在进行中，公司预期2025年年底可进入风险量产阶段。28纳米逻辑平台具有广泛的适用性，能够支持TCON、ISP、SoC、WIFI、Codec等多项应用芯片的开发与设计。这一制程升级路径直接关系到晶合集成在港股市场上的估值逻辑，因为港股投资者对先进制程的开发节奏和技术壁垒格外敏感。

全球晶圆代工行业的竞争格局为晶合集成的港股上市提供了产业背景。根据TrendForce等机构的统计，全球晶圆代工市场由台积电主导，2024年台积电的市场份额超过60%。大陆晶圆代工企业中，中芯国际和华虹半导体已率先实现"A+H"双上市，前者在港股市场的长期表现为后来者提供了估值参照。晶合集成与中芯国际、华虹半导体在制程节点上存在差异化定位：中芯国际布局至14纳米及以下，华虹半导体专注于特色工艺，晶合集成则以DDIC代工为基本盘，向CIS、PMIC、MCU等特色领域扩展。

华勤技术入股是晶合集成赴港上市前夕的一项重要战略安排。华勤技术是全球智能产品ODM龙头企业，2024年收入超过1098亿元，其终端产品涵盖智能手机、平板电脑、笔记本电脑等，与晶合集成的晶圆代工业务高度契合。华勤技术以19.88元每股受让力晶创投所持6%股份后，成为晶合集成的战略投资者，双方在车用芯片、CIS图像传感器、OLED显示驱动芯片等领域存在广阔的合作空间。这笔交易在港股上市申请递交前两个月完成，有助于向国际投资者展示晶合集成的产业链协同能力和客户资源基础。

2024年7月，晶合集成还披露了光罩（光刻掩模版）业务的独立运营计划。公司于2022年开始建设光罩生产线，2024年7月生产出安徽省首片半导体光刻掩模版。2025年7月25日，晶合集成公告拟设立安徽晶镁光罩有限公司，与合肥国投、合肥建翔等多家投资者共同增资11.95亿元，建设28纳米及以上工艺节点半导体光罩生产线。公司拟以自有及自筹资金认缴2亿元，占安徽晶镁16.67%股权。这一布局是晶合集成向上游供应链延伸的标志性举措，也丰富了其在港股上市时可以向投资者展示的产业链纵深。

晶合集成的港股上市时间表与全球半导体行业周期回暖形成共振。2024年全年，晶合集成实现营业收入92.49亿元，同比增长27.69%，归母净利润5.33亿元，同比增长151.78%。2025年前三季度，营业收入进一步增至81.30亿元，同比增长约20%，归母净利润5.50亿元，同比增长约97%。这组数据在港股申请文件中构成了公司盈利修复能力的核心论据。

核心优势

晶合集成在全球DDIC晶圆代工领域拥有领先地位。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年按收入计算，晶合集成是全球最大的DDIC晶圆代工企业。DDIC是面板显示的关键组成部分，下游应用涵盖电视、显示器、笔记本电脑、智能手机、智能穿戴设备等。在中国大陆LCD面板产能占全球份额持续提升的背景下（Statista预测2025年占比将达到69%），晶合集成依托合肥"芯屏汽合"产业集群的地理优势和客户网络优势，形成了与京东方等面板龙头企业的深度协同关系。

晶合集成的技术团队具有较强的跨区域整合能力。公司董事长蔡国智先生1953年出生，先后在宏碁、力晶创投等知名企业担任管理职务超过三十年，2020年4月起任晶合集成董事长。公司核心管理层和技术骨干中有相当一部分来自力晶科技系统，具备在12英寸晶圆代工领域长期积累的工艺经验。公开发行文件显示，截至2021年12月31日，晶合集成拥有中国大陆以外地区员工340名，其中109名曾在力晶科技、力积电或力积电子工作。这种人才结构使得公司在制程研发和良率优化方面起点较高。

产品多元化的扩展速度是晶合集成在资本市场获取估值溢价的关键。从2020年度仅有面板显示驱动芯片代工这一单一产品线，到2025年上半年已具备DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic等多种工艺平台能力，公司在五年内完成了较大幅度的业务扩展。CIS业务从2024年上半年的第二大收入来源发展到2025年上半年占比达20.51%，增速明显。PMIC占比也从几乎为零提升至12.07%。这一产品结构的演变，降低了公司对单一终端市场的依赖，增强了抗周期波动的能力。

晶合集成的研发投入持续增长，为技术升级提供了支撑。2024年年报数据显示，公司报告期内研发费用同比增长，截至2022年12月31日共有研发人员1388人，占员工总数的32.86%。截至2024年底，公司员工总数达5348人。公开发行文件显示，截至2022年12月31日，公司已取得316项发明专利，分布在中国大陆、美国、日本等国家和地区。2025年半年报期间，研发投入较上年同期增长约15%。28纳米逻辑芯片已通过功能性验证并成功"点亮TV"，这是该制程平台进入工程验证阶段的重要里程碑。

合肥国资体系的持续支持是晶合集成区别于纯市场化半导体企业的一项结构性优势。合肥市政府将集成电路列为战略性新兴产业的核心方向，集成电路产业集群于2023年获国家评估"优秀"。晶合集成在成立之初即获得合肥建投的全额注资，此后多次增资均有合肥国资体系的参与。三期项目引入的银行系金融机构投资者，也在一定程度上反映了地方政府信用对公司融资能力的增信作用。

潜在回报

港股上市若成功完成，晶合集成将获得一条独立于A股的国际融资通道，后续可通过增发、可转债等多种方式在港股市场进行再融资，为持续的产能扩张和技术升级提供资金保障。以发行不超过总股本10%的H股计算，若以A股2025年8月1日收盘价21.57元每股为参照基准，港股融资规模可能达到数十亿元量级。

28纳米制程平台的成功量产将是晶合集成未来两至三年业绩增长的关键变量。2025年底进入风险量产后，若良率和客户导入进展顺利，28纳米OLED显示驱动芯片和28纳米逻辑芯片有望在2026年至2027年间形成规模化收入贡献。28纳米是当前成熟制程与先进制程的分界线之一，该节点的量产将使晶合集成在晶圆代工市场的定位从"成熟制程专业厂"向"成熟至准先进制程综合厂"跃迁。

CIS业务的快速增长为晶合集成提供了第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年按收入计算，晶合集成是全球第五大、中国大陆第三大CIS晶圆代工企业。55纳米全流程堆栈式CIS芯片已实现批量生产，产品广泛应用于智能手机的主摄、辅摄及前置摄像头。随着汽车电子、安防监控等领域对图像传感器需求的持续增长，CIS代工业务有望成为晶合集成营收占比超过25%的核心板块。

华勤技术的战略入股为晶合集成打开了终端应用市场的协同空间。华勤技术2024年收入超过1098亿元，是全球智能手机和平板电脑ODM市场的头部玩家。双方在车用芯片、CIS、OLED驱动芯片等领域的合作意向明确。华勤技术首次将产业版图延伸至半导体晶圆制造领域，形成"云（算力）+端（智能终端）+芯（芯片制造）"的协同布局。对于晶合集成而言，与华勤技术的绑定可以带来更稳定的订单来源和更强的客户黏性。

光罩业务的独立运营计划也为未来估值提供了想象空间。安徽晶镁光罩有限公司的设立，标志着晶合集成开始向上游关键材料领域延伸。光罩是半导体光刻工艺的核心图形母版，市场对高精度光罩的需求持续增长。若安徽晶镁能够在28纳米及以上工艺节点实现商业化供应，不仅可以增强晶合集成自身供应链的稳定性，还可能以独立主体身份对外承接订单，开辟新的收入来源。

风险机制与借鉴要点

毛利率波动是晶合集成面临的核心经营风险之一。港交所招股文件显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司毛利率分别为43.1%、20.3%、25.2%和24.6%。2022年至2023年间毛利率的大幅下滑，反映了晶圆代工行业高度周期性的特征：当行业下行期收入回落而折旧等固定成本刚性不变时，毛利率将承受明显压力。2024年以来虽然有所修复，但25.9%的毛利率水平与全球头部代工厂相比仍有差距。

产能利用率的高位运行是一把双刃剑。2025年上半年产能利用率达到100.8%，说明在制品结转和阶段性瓶颈疏通推动下产能被充分释放，但一旦下游需求出现回落，盈利弹性将反向放大。半导体行业的周期性特征意味着，满载状态下的利润率并不能简单线性外推。

DDIC业务的高集中度仍然是一个需要关注的结构性风险。尽管晶合集成已在努力拓展产品多元化，但2024年全年DDIC营收占比仍约为60%。面板显示行业自身存在较强的价格竞争压力，LCD面板价格的波动会直接传导至DDIC代工的定价。如果OLED面板对LCD面板的替代速度超出预期，而公司的OLED DDIC代工产能未能及时跟上，可能面临结构性的产品错配风险。

28纳米制程的研发进度存在不确定性。公开信息显示，晶合集成近年来的关键募投项目经历了多轮延期和调整。2024年4月，公司将"后照式CIS芯片工艺平台（90纳米和55纳米）"的达产时间由2023年四季度延至2024年底，将"40纳米逻辑芯片工艺平台"由2024年中延至2025年中。2025年4月，公司又终止了"微控制器芯片工艺平台研发项目（含55纳米及40纳米）"，将3.56亿元募集资金转投"28纳米逻辑及OLED芯片工艺平台研发项目"。这些调整表明，制程升级并非一帆风顺，28纳米平台的量产时间和良率目标存在低于预期的可能。

港股市场的估值折价是已有"A+H"半导体企业的普遍经验。A股与港股之间的股价差异，源于两个市场的投资者结构和流动性差异。A股市场个人投资者占比较高，换手率较高，而港股以机构投资者为主，换手率较低。晶合集成在A股科创板的估值可能与港股挂牌后的估值出现较大差异，如果H股定价显著低于A股，可能会对A股股价形成一定压力。

全球半导体产业的地缘政治风险不容忽视。晶合集成的核心生产设备中有部分依赖进口，包括光刻机、刻蚀设备等关键工艺设备。在国际贸易环境复杂多变的背景下，如果相关国家进一步收紧对中国大陆半导体企业的设备出口管制，晶合集成的产能扩张和制程升级可能会受到影响。港股上市本身并不能直接化解这一风险，但可以通过拓宽国际融资渠道为应对潜在供应链扰动提供更多资金缓冲。

对于有意参考晶合集成赴港模式的其他半导体企业而言，几个要点值得注意：港股上市的核心价值在于国际化品牌建设和多元融资通道，而非简单的估值提升。赴港前引入战略投资者（如华勤技术）可以增强招股说明书的说服力。产品多元化和制程升级的可验证进展，是国际机构投资者定价时最看重的基本面指标。地方政府的持续支持和国资体系的信用增信，对于重资产的晶圆代工企业在港股市场获得合理估值具有辅助作用。

结语

晶合集成的港股上市计划，是这家成立十年的合肥晶圆代工企业从区域性产业项目向国际化半导体平台公司转型的标志性事件。截至2026年4月1日，港交所申请资料仍为草拟版本，发行规模、定价及具体时间表尚未最终确定。28纳米制程的量产进展、CIS和PMIC业务的营收贡献增速、以及港股市场对成熟制程晶圆代工企业的估值态度，将共同决定这次资本出海的最终成效。从2015年在合肥新站区破土动工，到2023年科创板上市，再到2025年叩响港交所大门，晶合集成的每一步都在验证合肥模式下"政府引导、产业协同、资本助力"的发展逻辑。这一逻辑能否在国际资本市场获得认可，需要后续经营数据的持续验证。